公司上半年面临国内外煤价压力，经营性净利润显著性下滑，但由于澳洲旗下煤矿的公允价值重估，增厚的投资收益有效的对冲了煤价下滑的负面影响，公司整体业绩降幅好于预期。公司上半年陆续回购、大股东增持H 股，明年2 月第一批股权激励可开始行权，以及原大股东与山东能源集团的合并重组，都将为公司股价带来催化剂，看好公司股价估值修复的前景。维持“买入”评级。

    　　投资收益对冲煤价下滑影响，整体业绩降幅好于预期。公司2020 年上半年营业收入/净利润分别为1096/46.0 亿元（同比+3.43%/-14.2%），利润下滑主要因煤价下跌导致毛利润下降。扣非净利润为22.62 亿元（同比-54.97%），非经常性收益主要来自于公司对莫拉本矿公允价值的重估，确认投资收益34.01 亿元，同比增加归母净利润21.18 亿元，有效地对冲了煤价下滑对公司业绩的影响。考虑投资收益，Q2 单季净利润达到30.7 亿元（同比+0.65%）。上半年港股对应的国际会计准则下净利润为45.49 亿元（同比-0.22%）。

    　　煤价大幅下滑，煤炭业务毛利率显著缩水。公司上半年商品煤产/销量分别为5010.9/6762.1 万吨（同比+6.64%/ +22.31%），贸易煤的大幅增加稳定了煤炭销售收入（上半年同比+7.3%），产量同比增加较多的是内蒙地区的昊盛煤业（同比增加131 万吨），主要由于去年同期受安监影响的石拉乌素矿产量基数较低。后续公司国内煤炭产量增长潜力主要来自于营盘壕矿。上半年公司煤炭销售均价为495元/吨（同比-12%），自产煤均价429 元/吨（同比-18%），其中兖煤澳洲煤价同比下降20.47%。A 股会计准则对应的自产煤单位成本为241 元/吨（同比+2.64%）。

    　　价格下跌较快导致煤炭业务毛利率降至27.68%，同比下降15.72pcts，鄂尔多斯能化出现亏损（主要对应营盘壕及转龙湾煤矿）。我们推算公司上半年自产煤吨煤净利约为45 元/吨，远低于去年同期约105 元/吨的水平。

    　　甲醇价格大幅下滑拖累化工板块盈利。除电力板块外，公司化工、铁路、热力非煤业务板块毛利率均有不同程度下滑，其中收入占比最大的煤化工板块毛利率下滑约10pcts，主要是受到甲醇价格的拖累（同比-22.75%）。预计随着鄂尔多斯能化和榆林能化两个高端精细化工二期项目投入试生产，公司化工板块规模效应将逐步显现。

    　　公司股价催化剂：大股东不断增持+股权激励行权临近+大股东国企重组改革。公司上半年回购H 股近5202 万股，约占公司回购前总股本的1.06%。同时，获得控股股东增持8000 万份H 股，约占公司总股本的1.65%，有助于稳定投资者信心及股价的估值修复。同时，公司2019 年2 月授予的期权第一次行权日也将在明年2 月到来，有望成为中期股价催化剂。目前，公司原大股东兖矿集团已被山东能源集团合并，新集团只有兖州煤业一家煤炭上市平台，也有助于上市公司未来成长预期。

    　　风险因素：海外煤价波动导致兖煤澳洲盈利低于预期；产量释放低于预期。

    　　投资建议：我们维持公司2020~2022 年EPS1.41/1.52/1.76 元的盈利预测，当前价9.22 元，对应2020~2022 年P/E7/6/5x，对应2020 年P/B0.67x。给予A 股目标价11 元，对应2020 年P/B0.8x，考虑公司“破净”幅度明显，维持“买入”评级。按照目前的H 股折价幅度，给予H 股目标价8 港元。