公司Q3 净利润环比改善显著，拟提高未来五年分红率至50%左右，跻身高股息公司行列。同时，拟收购资产获得控股股东的业绩承诺，有助于投资者对收购资产盈利预期的修复。此外，控股股东与山东能源集团的合并重组也有助于公司未来成长预期。我们看好公司估值修复的前景，维持“买入”评级。

    煤价下滑影响业绩，Q3 净利润环比改善明显。公司2020 年前三季度营业收入/净利润分别为1541/56.9 亿元（同比+2.35%/-18.52%），扣非净利润为36.16 亿元（同比-45.62%），公司非经常性收益主要来自于二季度对莫拉本矿公允价值重估带来的收益。Q3 单季扣非净利润为13.54 亿元（同/环比分别为-16.7%/+67.6%），主要由于所得税的下降及归属少数股东的亏损增加。

    前三季度煤炭产销量增长明显，但Q3 单位毛利环比依然下降。公司前三季度商品煤产/销量分别为7697/10380 万吨（同比+10.95%/ +20.59%），贸易煤量2930万吨（同比+66%），产量同比增加较多的是昊盛煤业、兖煤澳洲（分别+347、247万吨），后续公司国内煤炭产量增长潜力主要来自于营盘壕矿。Q3 单季煤炭产量为2686 万吨（同比/环比+20.02%/+3.75%）。前三季度公司煤炭销售均价为480元/吨（同比-13%），自产煤均价426.7 元/吨（同比-20.5%），A 股会计准则对应自产煤单位成本为253 元/吨（同比-5.0%），H 股准则对应的数据为251 元/吨。

    前三季度煤炭板块毛利率同比减少12.4pcts。单就Q3 而言，自产煤价格/销售成本分别为391/232 元/吨（环比变动-7.71%/-9.23%），单位毛利环比依然下降约9.08元/吨。前三季度，除电力板块外，公司化工、铁路、热力等非煤板块毛利率均有所下滑，其中收入占比最大的煤化工板块受甲醇价格大幅下滑拖累（同比-22.6%），毛利率下降约11pcts。我们预计随着鄂尔多斯能化和榆林能化两个高端精细化工二期项目投入试生产，公司化工板块在规模效应下盈利或有所改善。

    资产结构不断优化：收购集团优质煤矿资产，放弃贸易子公司控股权。公司前期公告，拟以现金183.55 亿元收购控股股东兖矿集团相关资产，包括优质煤矿未来能源49.315%的股权以及化工、电力等资产，收购完成后，未来能源并表有望为公司新增1500 万吨优质煤炭产能。集团承诺收购标的资产2020-2022 年扣非归母净利润合计不低于43.14 亿元的业绩承诺，年均业绩对应14.38 亿元，相对于目前公司盈利预期增厚约20%，有助于稳定投资者对收购资产的盈利预期。公司公告，拟放弃对兖矿（海南）智慧物流科技有限公司的增资，意味着后续将丧失对该贸易子公司的控股权，有利于突出公司主业，优化资产结构。

    中长期分红承诺有望强化公司价值龙头属性。公司拟将2020-2024 年度现金分红比例从35%提升至约50%且每股股利不低于0.5 元，若按承诺分红金额下限计算，对应年度A 股的股息率超过5.3%，H 股股息率超过10.8%。若按照50%的承诺比例及目前的盈利预测（扣除10%的法定盈余公积）计算年度股息率，A 股/H 股股息率分别约接近7%/14%。此外，兖矿集团已被山东能源集团合并，公司是新集团仅有的煤炭上市平台，长期价值有望得到提升。

    风险因素：海外煤价波动导致兖煤澳洲盈利低于预期；产量释放低于预期。

    投资建议：考虑公司Q3 煤炭板块盈利能力变化情况，我们维持公司2020 年EPS1.41 元的盈利预测，下调公司2021~2022 年EPS 预测至1.42/1.55 元（原1.52/1.76 元），当前价9.38 元，对应2020~2022 年P/E7/7/6x，对应2020 年P/B0.68x。给予A 股目标价14 元，对应2020 年P/B1x，按照目前的H 股折价幅度，给予H 股目标价8 港元，维持“买入”评级。