投资要点

    2020 年归母同比下降17.84%，股息率7.59%：：2020 年公司实现收入2149.92亿元，同比增长7.15%，实现归母净利71.22 亿元，同比增长-17.84%；毛利率为13.22%，同比下降0.69 个百分点；净利润率为3.31%，同比降1.01 个百分点，EPS 为1.46 元；分配方案为每股派现金1 元（含税），按照报告日收盘价计算股息率为7.59%。

    煤炭量增价跌，盈利收窄：2020 年公司煤炭产量1.20 亿吨，同口径调整后同比增长9.70%，销量1.48 亿吨，增长17.54%；公司煤炭板块实现收入694.47 亿元，同比增长3.43%，实现毛利237.77 亿元，同比下降14.70%，毛利率为34.24%，同比下降7.3 个百分点。煤炭板块毛利下降的主要原因有：一是低毛利贸易煤的增加拉低了整体盈利水平，2020 年公司贸易煤2.21 亿吨，同比增加55.17%，占销量比重为31.89%，同比提升11 个百分点；二是自产煤销售价格下降，除内蒙古板块因产能利用率提升影响毛利得以恢复外，其余板块吨煤毛利均受价格挤压下降，公司整体吨煤价格470.45 元，同比下降14.34%。煤炭板块对公司收入和毛利的贡献比重分别为84.36%和93.38%，尽管因收购集团煤化工资产后，煤炭毛利贡献下降2.5 个百分点，但仍是核心利润来源。

    从区域来看，澳洲板块拖累，蒙西恢复增长：2020 销量占比31%的兖煤澳洲吨煤毛利为126 元，同比下降54.66%，此外，沃特岗重新纳入合并报表，产生一次性非现金损失 68.44 亿元，导致兖煤澳洲亏损44.37 亿元，拖累了公司整体盈利；内蒙古板块在产能释放后摊低成本，鄂尔多斯能化和昊盛煤业商品煤产量分别同比增14.78%和110.95%%，在价格同比持平的情况下，吨煤毛利分别回升59.05%和246.76%至156 元/吨和152 元/吨，昊盛煤业全年实现净利5.48 亿元，扭亏为盈，并超过2017 年创历史新高。

    Q4 公司煤价触底回升：4 季度煤炭板块合并金鸡滩煤矿，部分环比数据不具可比性，从各区域来看呈现量减价升趋势，其中兖煤澳洲吨煤价格381 元/吨，尽管仍低于上半年，但较3 季度环比回升8.69%；鄂尔多斯板块吨煤价格环比回升17%-18%。

    2021 年主业聚焦叠加行业景气回升，盈利重归增长：2020 年公司逐步剥离贸易、金融等非主业板块，并通过收购集团资产进一步聚焦煤炭、煤电、煤化工主业，包括：收购莫拉本10%股，增加240 万吨权益产能；增资内蒙古矿业至51%股权比例，保证对营盘壕的绝对控股，并增加嘎鲁图、刘三圪旦煤矿等资源储备；收购集团7 项资产等，承诺20-22 年盈利不低于43.14 亿元；煤炭板块盈利触底，特别是澳洲板块受全球经济复苏的影响，价格快速回升，NEWC 动力煤价格已经从2020年Q4 最低的54 美元/吨回升至2021 年3 月下旬的104 美元/吨，2021 年Q1 均价88.56 美元/吨，环比2020 年Q4 升32.69%，澳洲板块的见底复苏将提振公司盈利。

    投资建议：我们公司预测2021 年至2023 年每股收益分别为2.33、2.57 和2.69　元，净资产收益率分别为15.6%、15.1%和14.4%，公司承诺2020-2024 年分红不低于50%，且不低于0.5 元/股，公司盈利重归增长，我们上调评级至买入-B。

    风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；项目投达产进度不及预期的风险。