公司2020 年业绩下滑，主要受国内外煤价中枢下移的影响。预计2021 年受益于煤价及化工品价格上行，公司盈利有望出现大幅改善。公司再度提高分红比例，股息率维持高位，目前低估明显，维持“买入”评级。

    2020 年业绩符合预期，高分红预案亮眼。公司2020 年营业收入/净利润分别为2150/71.2 亿元（同比+0.14%/-28.2%），基本符合市场预期，EPS 为1.46 元。

    2020 全年扣非净利润为65.35 亿元（同比-10.6%），非经常性损失最主要来源为并表沃特岗矿业所带来的资产减值减少净利润约42.6 亿元，但莫拉本矿评估增值增厚净利润约21.5 亿元，对冲了部分负面影响。国际会计准则下，2020年净利润为63.18 亿元（同比-32.71%）。公司分红预案为每股派现1.0 元（含税，其中特别股息0.4 元/股），分红率约为68%，高于50%的分红率承诺，超出市场预期，对应A/H 股股息率分别为7.6%/14.5%。

    2020 年自产煤销量同比增长7.5%，煤炭板块毛利率下降6.8pcts。公司2020年商品煤产/销量分别为1.2/1.48 亿吨（同比+9.7%/+17.54%），其中自产煤销量1.13 亿吨（同比+7.5%），产量增长主要来自昊盛煤业（+433 万吨）和未来能源（+260 万吨），前者主要是石拉乌素矿产量释放实现正常化，煤化工产品销量428 万吨（同比-4.5%）。公司煤炭吨销售均价/成本为470/304 元（同比-12%/-1.7%），自产煤销售均价/成本分别为419/215 元（同比-16.8%/-10.3%），澳大利亚地区单位成本上升较快，拖累了公司整体成本降幅。主要煤炭子公司菏泽能化/未来能源/鄂尔多斯能化/兖煤澳洲净利润分别为10.44/20.20/8.48/-44.37 亿元，兖煤澳洲亏损主要受到沃特岗项目重新并表的影响。煤炭板块整体毛利率为35.4%（同比-6.8pcts），毛利为228.15 亿元，按照公司整体净利润水平推算，预计2020 年吨煤净利约在60 元左右的水平。预计2021 年公司产量大致保持稳定，或继续加强成本管控，叠加煤价普涨10%的预期，预计吨煤净利或可回升至90～100 元/吨的水平。煤炭板块归母净利或接近100 亿元。

    2021 年化工板块或为公司盈利“锦上添花”。2020 年底自集团收购的鲁南化工壮大了公司煤化工板块，煤化工产品单位销售价格/成本为2459/2172 元（同比-10.4%/-5.6%），低迷的价格导致煤化工板块毛利率降至11.7%（同比-4.4pcts）。考虑去年四季度以来化工品价格的大幅上涨，我们保守估计公司2021年化工板块净利润或达到22～25 亿元的水平，为业绩锦上添花。中期看，陕北及内蒙煤化工二期项目、鲁南化工己内酰胺项目（30 万吨/年）的陆续投产，还将不断壮大公司化产品业务版图。

    风险因素：成本及减值波动较大；动力煤及化工品价格波动，影响业绩增长等。

    投资建议：考虑煤价及化工产品最新价格预期，我们上调公司2021~2022 年EPS 预测至2.57/2.27 元（原预测为1.42/1.55 元），新增2023 年EPS 预测2.18 元。当前价对应2021~2023 年P/E 分别为5/6/6x。我们认为公司长期业绩中枢在100 亿元附近，目前行业平均8x 的P/E 估值，A 股对应的合理市值应为800 亿元，对应目标价16.40 元，按照历史估值习惯，给予港股（01171.HK）目标价11.70 港元（较A 股目标价折价40%），均维持“买入”评级。