事件：4月29日公司发布2021 年一季报，报告期内公司实现营业收入310.56 亿元，同比降35.31%，环比降48.96%；其中自产商品煤业务收入114.70 亿元，同比降3.61%。利润总额28.62 亿元，同比降2.36%，环比增1245.75%；归母净利润22.51 亿元，同比增30.19 %，环比增57.29 %；扣非后归母净利润为22.18 亿元，同比增53.01%，环比降24.01%；基本每股收益0.46 元。

    　　点评：

    　　山东安全监管趋严压制本部煤炭产量。公司2021Q1 实现商品煤销量2630.8 万吨，同比降1002.1 吨（-27.58%）；其中自产商品煤销量2318.4万吨，同比降277.6 万吨（-10.69%）。山东本部销售商品煤572.4 万吨，同比降310.0 万吨（-35.13%）；陕蒙基地（未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业）销售商品煤730.4 万吨，同比增46.7 万吨（6.83%），澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤980.3 万吨，同比降20.4万吨（-2.04%）。年初金矿事故导致山东省内安全监管力度大幅提升，影响公司煤矿生产使得山东本部煤炭产销量大降。

    　　山东本部成本控制显成效，澳洲商品煤售价逐步走高，二季度公司煤炭业务盈利有望改善。2021Q1 公司自产商品煤平均售价494.75 元/吨，同比增36.38 元/吨（7.94%），毛利率47.05%，同比降0.67 个pct，实现毛利49.57 亿元，占公司主营业务毛利的69.99%。其中：山东本部商品煤平均售价707.35 元/吨，同比升117.96 元/吨（20.01%），毛利率56.78%，同比增8.16 个pct，实现毛利22.99 亿元，占煤炭业务毛利的40.25%。陕蒙基地商品煤平均售价407.85 元/吨，同比增122.18元/吨（32.41%），毛利率56.39%，同比增3.69 个pct，实现毛利16.80亿元，占煤炭业务毛利的29.41%。澳洲基地商品煤平均售价440.41 元/吨，同比降9.59 元/吨（-2.13%），毛利率22.08%，同比降13.79 个pct，实现毛利9.53 亿元，占煤炭业务毛利的16.69%。受益盈利强劲的金鸡滩煤矿并表，Q1 陕蒙基地盈利能力逆势提升；山东本部成本控制效果显著，产量明显下降并未拖累单吨盈利；澳洲基地Q1 商品煤售价滞后调整且莫拉本井工矿地质条件变化和冒雨影响盈利能力下滑，二季度均有望改善。

    　　化工产品产量大增，年内仍有提升空间。公司Q1 生产化工产品150 万吨，同比增46.4 万吨（44.66%）；其中甲醇产量67.6 万吨，同比增20.2万吨（42.62%）；乙二醇产量79 万吨；醋酸及脂产量52.3 万吨，同比增10.8 万吨（26.02%）；粗液体蜡产量11.1 万吨，同比增2.3 万吨（26.14%）。2021Q1 行业高景气下公司主要化工产品产量大增，2021年Q3 鲁南化工30 万吨/年产能的己内酰胺项目有望投产，继续带动公司化工产品产量提升。

    　　Q1 醋酸盈利大增，鲁南化工单季净利5.99 亿元。2020 年公司化工业务实现毛利13.69 亿元，占公司主营业务毛利的19%。其中甲醇单位毛利517.74 元/吨，同比增64.16 元/吨（14.14%）；毛利率31.66%，同比降0.53 个pct；贡献化工业务毛利的23.45%。醋酸单位毛利2359.28 元/吨，同比增2059.28 元/吨（686.43%）；毛利率51.71%，同比增37.55 个pct；醋酸及脂贡献化工业务毛利的37.55%。粗液体蜡单位毛利1065.22 元/吨，同比降123.46 元/吨（-10.39%）；毛利率27.22%，同比降0.41 个pct；贡献化工业务毛利的7.16%。2021Q2 甲醇、乙二醇、醋酸及脂价格继续上行，二季度公司化工业务盈利有望继续改善。

    　　营收下降系非煤贸易业务剥离所致，公司利润率、ROE 等盈利指标显著提升。公司Q1 实现营业收入310.56 亿元，同比降35.31%，环比降48.96%；与此同时，毛利率同比增9.47 个pct 至22.80%，净利润率增2.69 个pct 至7.28%，ROE（单季）同比增1.32 个pct 至4.06%。

    　　2020 年剥离非煤贸易业务致使营收下降，但明显改善公司盈利质量。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为110.61、125.89、133.24 亿元，三年业绩年化增速约23%，EPS 分别为2.27、2.58、2.73 元，对应PE 分别为6.4、5.6、5.3 倍（2021 年4月29 日收盘价），股息率约7.9%、9.0%、9.5%。我们认为兖州煤业依然被严重低估，且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地，维持公司“买入”评级。

    　　股价催化剂：在建化工项目顺利投产；营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。

    　　风险因素：“疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。