2023 年Q1 公司山东本部、兖煤澳洲产量下降，导致公司煤炭产销量下滑，但结构因素推动公司均价提升，煤炭板块业绩同比有小幅改善。而化工板块毛利同比降幅明显，或出现一定程度的亏损。公司公告拟收购集团部分煤炭资产，有助于增厚EPS，同时公司近几年持续高分红，成长及价值属性兼备，我们维持A+H 股“买入”评级。

    　　2023 年一季度净利润同比显著下滑。公司2023 年一季度营业收入/净利润分别为444.21/56.52 亿元（同比+7.82%/-15.35%），EPS 为1.16 元。业绩同比下滑主要是国内煤价有小幅波动、化工品价格同比大幅下跌以及兖煤澳洲产销量同比继续大降。

    　　2023 年Q1 产量下滑明显，均价提升；兖煤澳洲产量同比降幅明显。公司2023Q1商品煤产/销量分别为2253/2453 万吨（同比-10.41%/-2.91%），产量下滑主要是山东本部、兖煤澳洲的影响（同比分别变动-15.17%/-27.33%），山东本部产量下降主要受地质条件变化、采场更替影响；澳洲产量下降主要受极端天气、劳动力短缺影响。国内煤炭销量1305 万吨（同比-7.56%），其中冶金煤、动力煤销量分别为332/973 万吨（同比分别-20.26%/-2.23%）。公司2023Q1 销售均价为1138 元/吨（同比+14.14%），国内自产煤价1066 元/吨（同比+14.02%）；国内自产部分，冶金煤、动力煤售价分别为1692/629 元/吨（同比+24.09%/-5.50%），国内整体销售均价为875 元/吨（同比+3.29%）；海外部分，兖煤澳洲/兖煤国际销售均价分别为1463/1184 元/吨（同比+27.89%/+83.5%）。成本方面，公司2023 年Q1 单位煤炭销售成本为477 元/吨（同比+23.83%），主要是兖煤澳洲产量大幅下降、单位成本同比增长59.71%；而国内煤炭单位成本约359 元/吨（同比+5.19%），增长相对温和。按照公司整体净利润水平及2022 年费用比例推算，预计2023 年Q1 其国内煤炭贡献业绩约为37 亿元，海外贡献约为19 亿元，煤炭板块整体净利润约为56 亿元（同比+3 亿元）。

    　　化工板块2023Q1 毛利缩水明显，或出现亏损。公司2023 年Q1 化工板块收入为60.13 亿元（同比-8.21%），主要收入占比较大的产品如醋酸及醋酸乙酯价格同比降幅超过20%，化工品整体价格同比降幅约为16%，化工板块毛利约为8.53 亿元，同比下滑45%。按照2022 年公司化工板块费用率水平等，我们推算今年一季度其化工板块可能出现小幅亏损，拖累公司业绩。

    　　收购集团部分资产，或有效增厚EPS。公司公告拟现金收购控股股东山东能源集团两家子公司的控股权，分别为鲁西矿业51%股权及兖矿新疆能化51%股权。

    　　公司实际支付的转让价款为 264.31 亿元。鲁西矿业主要为焦煤资源、新疆能化主要为动力煤资源。两家子公司产能分别为1900/2089 万吨，此外新疆能源还有121.50 亿吨的探矿权资源。两家子公司承诺2023～2025 年累计业绩分别不低于114.25/40.13 亿元，若收购完成，我们预计年均可增厚上市公司净利润26.24 亿元；由于上市公司计划以现金完成收购，不摊薄股本，预计将有效增厚公司EPS。

    　　风险因素：公司的成本及减值波动较大；海外煤价及化工品价格波动，影响业绩增长；公司的收购进展低于预期等。

    　　投资建议：我们维持公司2023~2025 年EPS 预测为5.17/5.58/5.41 元，当前价34.39 元，对应2023~2025 年P/E 分别为6.2/5.6/5.4x。按照中国神华等动力煤龙头公司目前8 倍的P/E 估值水平（按照2023 年Wind 一致预期），给予公司2023 年8x 的P/E 目标估值，存量资产对应的市值为2048 亿元，考虑收　　购集团资产的预期，年均业绩承诺对应的权益净利润26.24 亿元，同样给予8倍目标P/E，预期市值为210 亿元。两者合计，我们认为公司A 股合理目标市值应接近2260 亿元，对应A 股对应目标价46 元；按照目前A-H 折价水平，给予港股（01171.HK）目标价34 港元（较A 股目标价折价34%），均维持“买入”评级。