1H23 国内外煤价和煤化工价格下行驱动利润走弱

    兖矿能源1H23 净利润同比下降43.4%至102.1 亿元，其中2Q23 净利润同环比分别下降59.9%/19.4%, 主要归因于国内外煤价在供需宽松化的背景下持续走弱、公司对煤炭现货价格更大的敞口、中长期合同销售占比的提升以及澳洲、内蒙煤炭产量仍没有完全发挥产能。同时，受煤化工供需恶化驱动的产品价格下行，煤化工及电力板块营业利润从1H22 的17.8 亿元下降至1H23 的3.1 亿元。基于更低的煤炭价格假设，我们下调公司2023/24/25归母净利润至186/137/98 亿元（前值：248/209/169 亿元）。但由于具有吸引力的估值，我们维持H/A 股“买入”评级，目标价为13.9 港币（4.8x2023EPE，比2016 年来PE 均值高一个标准差，以反映相对仍处历史高位的煤炭现货价格），A 股目标价20.6 元（相比港股目标价溢价71%，与2018 年以来A/H 平均溢价水平一致）。

    　　国内外煤价大幅下行驱动煤炭板块利润恶化，但2Q23 成本管控表现优异

    1H23 煤炭产量同环比持稳，随着兖煤澳洲煤炭产量的恢复，我们预计2H23煤炭产量将环比提升。受国内外煤炭价格下行影响，公司1H23 自产煤销售均价同环比下降147/309 元/吨。由于煤价在3Q23 传统需求淡季或进一步下行以及兖煤澳洲部分销售滞后一个季度的煤价确认，3Q23 公司煤价或进一步走弱。2Q23 在产量提升以及管理加强下，煤炭单位成本环比下降163元/吨。煤炭板块营业利润从1H22 的311 亿元下降至1H23 的213 亿元，但2Q23 由于单位生产成本的大幅下降，季度板块毛利环比小幅改善5.2%。

    　　煤化工板块利润下行但产品高端化方向不变

    　　煤化工板块1H23 受主流煤化工产品价格大幅下降影响，板块营业利润从1H22 的17.8 亿元下降至1H23 的3.1 亿元，但2Q23 板块毛利环比提升16.1%。1H23 煤化工产品产量同比提升18.9%至372.6 万吨。煤化工产品受行业供需关系恶化尤其是需求疲弱，价格普遍走弱，公司1H23 均价从1H22 的4,107 元/吨下降至3,534 元/吨。公司在煤化工业务方面推进产品高端化的方向未变，努力提升全年高端化工产品产量占比达到20%。

    　　风险提示：煤炭价格下行幅度超预期且煤炭产量扰动强于预期。