公司2023 年上半年业绩同比显著下滑，主要是国内动力煤价同比下降明显。

    　　但公司持续控制成本，Q2 成本环比有进一步下降。考虑到公司作为动力煤企业龙头公司，且目前有收购项目推进，利好长期成长性，我们维持公司A+H股“买入”评级。

    　　 业绩同比出现下滑，Q2 下滑更为明显。公司2023 年上半年营业收入/净利润分别为844.01/102.1 亿元（同比-15.84%/-43.39%），按照国际会计准则实现净利润103.19 亿元（同比-44.08%），Q2 单季净利润为45.58 亿元（同/环比分别为-59.88%/-19.36%），业绩下行主要是国内外煤价的下跌所致。

    　　 Q2 自产煤产销量环比上升，单位成本下降。公司上半年商品煤产/销量分别为4923.2/5153.1 万吨（同比-2.78%/-3.24%），贸易煤量743 万吨（同比+19.42%），产量同比增加较多的是昊盛煤业（+118.2 万吨），主要是地质条件的限产因素部分消除，产量同比减少较多的是公司本部（-137.7 万吨）。Q2 单季，公司自产煤产/销量分别为2670/2368 万吨（环比+18.51%/+17.0%），自产煤销售单价839 元/吨（环比-21.34%），自产煤单位销售成本419 元（环比-11.33%）。

    　　我们推算Q2 单季，公司国内煤炭吨煤净利约为210 元，兖煤澳洲吨煤净利约为240 元；上半年公司煤炭板块整体净利润约60～61 亿元，同比减少约30 亿元。兖煤澳洲上半年归母净利润约28 亿元人民币，按照公司公布的量价推算，2023Q1 兖煤澳洲贡献权益净利润15 亿元人民币，Q2 贡献约13 亿元（其中约3.6 亿元来自于销量环比增加）。

    　　 化工板块上半年收入同比微降，Q2 毛利环比微升。2023 年上半年，公司煤化工业务实现收入118.13 亿元（同比-1.34%），毛利18.45 亿元，占主营业务毛利的10.8%。具体到Q2 单季，公司化工板块收入/成本分别为58.0/48.1 亿元，毛利金额9.9 亿元，环比上升6.45%，主要由于上游原材料价格下行影响。煤化工主要子公司鲁南化工上半年实现净利润0.25 亿元，并未出现亏损。

    　　 风险因素：公司的成本波动较大；海外煤价及化工品价格波动，影响业绩增长；兖煤澳洲煤炭价格加速下跌；公司收购进度不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑今年煤价下行预期以及公司每股派送红股0.5 股大幅增厚股本，我们下调公司2023~2025 年EPS 预测至2.88/3.12/3.00 元（原预测5.17/5.58/5.41 元）。当前价17.40 元，对应2023~2025 年P/E 6.0/5.6/5.8x。

    　　考虑动力煤可比公司（陕西煤业、中国神华、中煤能源）2023 年平均7 倍PE的估值水平（wind 一致预期），给予公司2023 年P/E7x，对应A 股目标价20元，按照目前公司H 股相对于A 股的折价幅度，给予H 股目标价13 港元，均维持“买入”评级。