集团优质资产并表实现业绩稳定；维持“买入”

    兖矿能源三季度实现归母净利润45.2 亿元，高基数影响下同比下滑52.4%，而环比在公司澳洲煤炭结算价大幅下行之下受益于资产并表实现基本持平。

    　　今年前三季度公司归母净利润共计155 亿元，其中于本期并表的鲁西矿业和新疆能化分别贡献了16.3 亿元和5.2 亿元，并在未来有进一步增产潜力，为公司提供了业绩增厚动力。鉴于集团优质资产的注入打开了新的增长空间，我们上修兖矿能源23/24/25 归母净利润至227/168/122 亿元（前值：

    　　186/137/98 亿元）。维持H/A 股“买入”评级，相应目标价从13.9 港币调整为16.2 港币（4.8x2023E PE，比2016 年来PE 均值高一个标准差，以反映资产注入趋势下的新一轮增长势头），A 股目标价25.0 元（前值20.6元，较港股目标价溢价71%，与2018 年以来A/H 平均溢价水平一致）。

    　　提质增量夯实储备，成本压减显成效

    　　公司前三季度商品煤产量为9,730 万吨，同比小幅下滑2.5%。其中澳洲基地在生产组织优化下产量恢复明显，三季度产量环比提升9.3%至930 万吨。

    　　前三季度鲁西矿业与新疆能化分别贡献815/1,394 万吨，同时根据公司规划，5 年内两处资产的年产能将提升至5,000 万吨以上。价格方面，三季度公司国内煤炭售价基本稳定，但澳洲板块平均售价受海外煤价下行以及结算价格滞后影响，环比下滑约22%。公司坚持成本管控提效，三季度公司自产煤销售成本（不含新并入资产）环比下降约34 元/吨（8.5%）。公司煤化工产品产销稳定，主产品价格环比提升叠加甲醇成本下行带动盈利改善。

    　　短期超预期因素共振促煤价反弹，供应边际修复后或压力重现我们认为近期煤价的反弹主要驱动力来自超預期的供应犹动以及高卡市场煤结构性短缺的共振，尤其是经历了1-8 月上旬煤价一路下跌后，市场情緒反复积压，最终在8 月下旬生产扰动之下得以发酵释放，煤价实现淡季反弹。

    　　但随着主产地煤矿的陆续恢复，供应扰动对煤价的刺激作用或将逐步减弱。

    　　在缺乏超季节性的刚需表现下，叠加非电用煤以钢铁行业需求将步入淡率，基本面结构性紧缺压力将逐步缓解，从而抑制煤价上涨势头。此外，虽近期海外煤炭价格有明显反弹，但由于公司澳洲煤价实际结算售价滞后市场约一个季度，预计最终传导至4Q23 盈利的力度将有一定的稀释。

    　　风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。