事件:

    　　10 月27 日，兖矿能源发布2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入1350.4 亿元，同比下降20.2%，归属于上市公司股东净利润155.3 亿元，同比下降46.8%，扣非后归属于上市公司股东净利润142.5亿元，同比下降46.9%。基本每股收益为2.08 元，同比下降47.8%。加权平均ROE 为15.6%，同比减少20.7 个百分点。

    　　分季度来看，2023 年三季度，公司实现营业收入403.4 亿元，环比增加0.9%，同比减少28.0%；归属于上市公司股东净利润45.2 亿元，环比减少0.9%，同比减少52.4%；扣非后归属于上市公司股东净利润42.0 亿元，环比减少5.2%，同比减少53.3%。

    　　投资要点:

    　　煤炭业务：前三季度量价同比回调。2023 年前三季度，公司实现商品煤产量9730 万吨，同比-2.5%（产销量数包含鲁西矿业、新疆能化，下同），商品煤销量10,285 万吨，同比-0.9%，产销下滑主要由于公司本部受地质条件变化、采场更替影响，而兖煤澳洲受极端天气、劳动力短缺影响。其中三季度，澳洲生产已经恢复，兖煤澳洲和兖煤国际产量分别为930 万吨、142 万吨，同比分别+28.66%、+25.43%，而本部地区生产同比来看仍有回落（565 万吨、同比-12.0%），陕西未来能源、新疆能化产量同比也在下降，分别实现405 万吨、466 万吨，同比分别-11.2%、-10.0%，内蒙古地区，鄂尔多斯公司、昊盛煤业以及内蒙古矿业产量也出现同比下滑，三季度产量分别实现213 万吨、127 万吨以及112 万吨，同比分别-27%、-16%以及-24%；价格：2023 年前三季度，公司煤炭综合售价811元/吨，同比下降23.2%，价格下降导致煤炭业务收入同比下降23.9%（实现834 亿元），其中除兖煤澳洲焦煤价格同比上涨外（半硬焦煤环比+6.9%），其余多数子公司煤炭售价环比下降；成本：2023 年前三季度，公司煤炭平均销售成本429 元/吨，同比上涨1.0%，自产煤单位销售成本350 元/吨，同比上涨12.5%。综合来看，前三季度煤炭综合毛利实现382 元/吨，同比下降39.5%，板块整体实现毛利393.0 亿元，同比下降40.0%。

    　　煤化工业务：产销提升，但盈利空间缩窄。子公司未来能源积极应对市场环境变化，进行柔性生产，柴油、石脑油和粗液体蜡生产有所调整，同时未来能源以及榆林能化化工去年同期进行系统检修，存在低基数原因，综合影响下前三季度产销同比上涨，2023 年前三季度，公司煤化工产品产量649.5 万吨，同比+14.0%，销量589.5万吨，同比+10.5%；价格成本方面，公司煤化工产品平均价格为3342元/吨，同比-9.1%，单位成本为2691 元/吨，同比-8.5%，单位毛利为651 元/吨，同比-11.6%（约86 元/吨）。主要煤化工产品价格多有下降，而成本下降幅度不及价格，导致煤化工业务毛利规模进一步被压缩。

    　　资产注入：公司收购鲁西矿业、新疆能化，核定产能增加近4000 万吨，资产已于三季度并表。公司持有的鲁西矿业和新疆能化51%的股权，2022 年鲁西矿业和新疆能化分别实现归母净利润32.5 亿元和19.4 亿元，据两家公司2023-2025 年的业绩承诺，未来3 年鲁西矿业和新疆能化累计实现扣非后归母净利润不少于114 亿元和40 亿元，预计未来三年累计共为公司归母净利贡献78.5 亿元。实际来看，两家公司2023 年前三季度分别实现归母净利16.35 亿元、5.2 亿元，合计21.55 亿元，主要原因在于煤价下跌，2023 年前三季度鲁西矿业和新疆能化销售均价分别实现1195.3、163.4 元/吨，同比分别-20.3%和-27.8%。

    　　鲁西矿业：截至2022 年底，鲁西矿业共有7 座在产矿井，合计核定产能1900 万吨，权益产能1558 万吨（对应本次收购权益产能795万吨），主要为主焦煤及配焦煤，资源量达到25.89 亿吨，可采储量为12.28 亿吨。2021-2022 年产量分别为1205 万吨、1134 万吨。

    　　新疆能化：截至2022 年底，新疆能化共有5 座在产矿井，合计核定产能2089 万吨，权益产能1591 万吨（对应本次收购权益产能812万吨），主产不粘煤及长焰煤，资源量达到56.17 亿吨，可采储量为31.16 亿吨。2021-2022 年产量分别为1671 万吨、2047 万吨。另外新疆能化有黄草湖一至十一勘查区、准东五彩湾四号露天矿（1000万吨/年）等12 个探矿权，资源量达到174 亿吨，可采储量达到122亿吨，主要为不粘煤和长焰煤，未来开发空间大。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到鲁西矿业、新疆能化两家子公司已经并表，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为210.6/230.3/252.5 亿元，同比-32%/+9%/+10%；EPS 分别为2.83/3.09/3.39 元，对应当前股价PE 为5.9/5.4/4.9 倍。若根据公司分红60%计算，2023 年预计分红126.4 亿元，折合每股分红1.7 元，对应股息率8.8%（10 月30 日收盘价计算），彰显投资价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外煤价大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤化工产品价格大幅下跌风险；煤矿达产进度不及预期风险；资产注入进度不及预期风险。