事件：2024年2 月23 日，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2023 年报数据，对此我们点评如下：
点评：
2023 年产销量逐季度提升，预计2024 年产量将在3500-3900 万吨之间。2023 年实现商品煤产量3340 万吨，同比+14%；商品煤销量3310万吨，同比+13%，其中动力煤销量2840 万吨，同比+15%，冶金煤销量470 万吨，同比持平。分季度来看，兖煤澳洲商品煤产量实现逐季度快速恢复，Q1-4 分别实现590/850/930/970 万吨。过去两年为了应对澳洲暴雨天气对煤炭产量的消极影响，以及抓住煤炭价格创历史新高的机会，兖煤澳洲优先考虑煤炭开采而非预剥采及岩土剥离活动，导致兖煤澳洲剥采活动滞后于煤炭开采活动。2023 年初，兖煤澳洲持续推进复产计划，加强露天矿表土剥离工作，实现商品煤产量逐季度快速增加。
兖煤澳洲预计2024 年权益商品煤产量将在3500-3900 万吨之间。值得注意的是，由于矿区计划产量每个季度不同，预计下半年产量将高于上半年。
受俄乌冲突后国际煤价回落影响，2023 年兖煤澳洲商品煤价销售均价同比回落。兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占85%左右），其定价机制为低卡煤参考API5 指数、高卡煤参考GCNewc 6000K 指数、且较指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。2023 年商品煤销售均价232 澳元/吨，同比-39%；动力煤销售均价211 澳元/吨，同比-43%；冶金煤销售均价356 澳元/吨，同比-12%。截至2 月23 日，澳洲最新市场价格为API5 指数约96 美元/吨（约146 澳元/吨）、GCNewc 指数121 美元/吨（约184 澳元/吨）。
我们认为，俄乌冲突后煤炭价格回落主要是由情绪回归理性，不可把俄乌冲突后价格回落当做趋势。本轮煤炭产能周期、供给约束带来的高景气周期仍在早中期，煤炭中枢价格有望维持中高位运行。
2023 年商品煤现金经营成本96 澳元/吨，2024 年现金经营成本预计在89-97 澳元/吨之间。2023 年兖煤澳洲现金经营成本为96 澳元/吨，同比+2.1%。受2023 年初加强表土剥离工作持续推进复产计划的影响，兖煤澳洲现金经营成本呈现前高后低态势。随着2023 商品煤产量逐季度提升，兖煤澳洲现金经营成本显著改善，由2023 上半年H1 的109澳元/吨下降至下半年的86 澳元/吨。随着矿区复产计划持续至2024 年，包括临时使用额外设备及劳动力、计划设备生命周期维护支出及成本上涨的综合影响，进一步降低单位成本所需时间可能比产量恢复的时间更长。兖煤澳洲预计2024 年的现金经营成本在89-97 澳元/吨之间，且预计下半年的现金经营成本将低于上半年。
兖煤澳洲创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。兖煤澳洲2023 年内支付超过14 亿澳元的全额免税股息（2022 年宣派9.24亿澳元和2023 年中期宣派4.89 亿澳元），现金回报水平优异。2023 年兖煤澳洲偿还最后一笔外债3.33 亿美元后，即处于净现金状态，且年末现金余额达14 亿澳元，在手货币资金充裕。兖煤澳洲宣派2023 末期股息4.29 亿澳元，则2023 年全年股息为9.18 亿澳元，分红率为50.6%。对应2 月23 日收盘价，股息率为11.3%，股息回报水平优异。
2024 年兖煤澳洲净利润有望实现14.37 亿澳元，预计为兖矿能源带来盈利贡献约42.23 亿元。我们预期兖煤澳洲2024 年将继续增产降本，商品煤销量实现3900 万吨，现金经营成本实现89 澳元/吨，折旧摊销费用实现25 澳元/吨，特许权使用费实现18 澳元/吨，生产成本总额为132 澳元/吨。结合我们对煤炭产能周期的研判，煤炭中枢价格有望维持中高位运行，预计兖煤澳洲2024 年动力煤销售均价实现170 澳元/吨，冶金煤销售均价实现280 澳元/吨，商品煤综合售价实现186 澳元/吨。
综上，我们预期兖煤澳洲2024 年净利润有望实现14.37 亿澳元，对应兖矿能源62.26%的持股比例，预计为兖矿能源带来盈利贡献约42.23亿元。
盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025 年归母净利润的预测分别为 214.85、244.75、268.83 亿元，对应2024 年2 月23 日收盘价的PE 分别为9.43、8.28、7.54 倍，维持“买入”评级。
风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。