核心观点：

    　　Q4 盈利环比下降，26-28 年度计划分红比例为50%以上。公司发布25年年报，全年营业收入1449 亿元，同比-7.5%（调整后，下同），归母净利润和扣非归母净利润分别为83.8/74.0 亿元，同比分别 -43.6%/-46.7%，其中Q4 业绩分别为12.6/8.8 亿元，环比分别 -48.9%/-57.9%，环比回落或主要由于化工品价格下降及煤炭成本回升。

    　　公司拟派发期末股息0.32 元/股，年度累计分红比例59.9%。根据股东回报规划，26-28 年度公司分红应占扣除法定储备后净利润的50%，尽管未来几年公司在建及规划项目较多，仍保持了较高的分红比例。

    　　25 年产销量大增近30%，吨煤成本下降4%，业绩补偿款提升现金流。

    　　根据年报，25 年商品煤产量和销量分别为1.82/1.71 亿吨，同比+6%/+4%（并表西北矿业，调整前同比分别+28%/+27%）。全年公司自产煤吨煤收入/成本/毛利分别为513/321/191 元，同比分别-19%/-4%/-36%。公司25 年化工品产销量分别为978 和857 万吨，煤化工利润占比约19%。此外，由于23-25 年鲁西矿业、新疆能化未完成业绩承诺，公司将收到业绩补偿款183.61 亿元，进一步增加现金流。

    　　盈利预测与投资建议。公司中长期成长性突出，26 年海外煤价、化工品及国内煤价中枢有望上行，公司弹性优势显著。公司在建多个煤炭项目，2030 年商品煤产量有望增长至约2.5 亿吨。此外，公司建有曹四夭钼矿、新疆烯烃等项目，未来五年成长性优势显著。26 年公司计划煤炭产量1.86-1.90 亿吨（增量400-800 万吨），吨煤成本下降3%。

    　　3 月以来地缘因素导致国际煤价和化工品大幅上涨，公司盈利弹性优势将进一步显现。根据中国会计准则，预计26-28 年归母净利润分别为145/172/198 亿元（暂未考虑鑫泰公司投资收益），给予公司26 年14倍PE，对应公司合理价值20.23 元/股，根据公司最新AH 溢价率，得到H 股合理价值15.27 港元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。需求可能低预期，资本开支较高，在建项目进展低预期等。