2025 年业绩承压，产量新高显韧性，高成长高分红显价值。维持“买入”评级公司发布2025 年年报，全年实现营业收入1449.3 亿元，同比-7.49%；实现归母净利润83.8 亿元，同比-43.61%；实现扣非后归母净利润73.99 亿元，同比-46.73%。单季度看，Q4 实现营业收入393.9 亿元，环比+2.0%；实现归母净利润12.5 亿元，环比-45.3%。考虑到公司产业集群建设稳步推进，成本管控成效显著，我们上调2026-2027 年并新增2028 年公司盈利预测，预计2026-2028 年公司实现归母净利润为164.35/179.42/195.00 亿元（2026 年/2027 年原值135.4/157.9 亿元），同比+82.4%/+9.2%/+8.7%；EPS 分别为1.64/1.79/1.94 元；对应当前股价PE 为11.8/10.8/10.0 倍。Q4 业绩环比下滑主要系化工板块盈利收窄及年底费用集中结算所致。公司计划2026 年生产商品煤1.86-1.90 亿吨，化工品950-1100 万吨，并力争吨煤销售成本再降3%。考虑到公司产量创历史新高，未来成长路径清晰，且持续高比例分红回报股东，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。

    　　煤炭产量创历史新高，成本管控成效显著，对冲煤价下行影响产量销量齐增，规模优势凸显：2025 年公司商品煤产量达1.82 亿吨，同比+6.28%，创历史新高；商品煤销量1.71 亿吨，同比+3.74%。其中，自产煤销量1.65 亿吨，同比+4.33%；贸易煤销量585.6 万吨，同比-10.6%。分区域看，陕蒙基地、澳洲基地及新并购的西北矿业成为产量增长的主要贡献点，陕蒙基地商品煤产量4666 万吨，澳洲基地商品煤产量4402 万吨，创历史最佳纪录，西北矿业贡献商品煤产量3381 万吨。 吨煤售价承压，成本控制有效：受市场环境影响，2025年公司自产煤吨煤售价为512.52 元/吨，同比-19.3%，是业绩下滑主因。但公司深入实施成本管控措施，自产煤吨煤销售成本降至321.09 元/吨，同比-4.3%，成效显著。受价格下降影响，2025 年公司自产煤业务毛利率为37.35%，同比减少9.81 个百分点。 化工板块量增利稳，盈利能力提升：2025 年化工品产量977.5万吨，同比+8.46%；受益于原料成本回落，煤化工业务毛利率提升至26.29%，同比增加5.15 个百分点。

    　　成长路径清晰，高股东回报价值凸显 “三个亿吨级”集群规划，成长空间广阔公司坚定实施“稳省内、拓省外、优境外”战略，力争“十五五”末新增商品煤产能约7000 万吨，原煤产量突破3 亿吨。陕甘蒙、新疆、澳大利亚“三个亿吨级”产业集群建设稳步推进，油房壕、霍林河一号、刘三圪旦等多个百万吨级和千万吨级矿井将在2027 年至2031 年陆续竣工。非煤矿产方面，兴和钼业曹四夭钼矿（设计产能1650 万吨/年）获采矿许可证，预计2028 年建成，有望成为重要利润增长点。 高比例分红+回购增持，股东回报丰厚：公司秉持“股东至上、价值共享”理念，2025 年拟派发股息0.50 元/股（含中期已派发的0.18 元/股），合计派息50.2亿元，股息支付率达60%。公司制定《2026-2028 年度股东回报规划》，承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%。

    　　此外，公司拟在2026 年落实2-5 亿元的A+H 股回购计划，控股股东亦发布1-2亿元的A 股增持计划，彰显对公司长期价值的信心。

    　　风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。