我们的观点:

    受家装、地板行业景气下滑压制，公司业绩难有表现

    公司是主要从事原木及刨花板加工、销售的国有控股企业。因主要产品受房地产影响较大，而今年房地产市场的不景气，导致公司原木销售不旺；刨花板业务虽满载运行，但成本上涨及下游需求走软或将导致综合毛利同比下滑，加之增值税退税政策悬而不决，预计公司今年业绩难有超预期表现。

    原木的资源属性决定其价格长期趋涨公司与红石林业局签订为期40 年的森利租赁协议，以租金加育林基金模式开采该地区珍惜树种。虽“天宝计划”将导致公司树木年采伐总量下降，但人力、运输等成本的上升加上公司原木的资源属性，我们认为原木价格长期长势不变。公司租赁林木生长于长白山山脉，多为优质红松、樟子松、橡木、楸木等珍贵树种，品质较内蒙与黑龙江等地出产的落叶松高，倍受市场欢迎；且受国家“天保”计划影响，年采伐量有限，供不应求使木材价格长线趋涨。

    刨花板行业或面临重新洗牌，优胜劣汰大企业胜出概率大公司主要收入来源为人造板产品经营。公司现有10 条刨花板生产线、2 中密度板生产线，设计产能共54.1 万立方米/年。目前，公司是我国最大的刨花板生产企业，且因母集团稳定、优先供给公司枝丫材等原料，使公司在业内拥有原料及成本优势。虽然目前，受房地产景气下滑拖累，下游橱柜、地板等加工企业需求量下滑，但公司基本可实现满载运行。不过下游需求不旺导致公司难以通过提价转移成本压力，因此预计人造板业务短期将受压，毛利下滑难以避免，且公司国企背景使其管理成本难以压缩，预计刨花板业务短期难以有效贡献公司业绩。但应该注意的是，公司本身具有一定的成本优势，且“露水河”品牌市场认可度高；加之公司母集团的扶持，行业寒冬虽冷，可使公司安全平稳过渡，并待时机成熟或通过兼并整合以期占有更广泛的市场。

    盈利预测与投资评级考虑到公司所面对的趋紧的经营环境短期难以改变，下调公司刨花销售毛利率至17%。另根据“十二五”期间的天宝计划规划，逐年下调公司原木采伐量，预计2011-2013 年公司原木采伐量分别为15.00 万立方米、14.50 万立方米和14.50 万立方米；木材销售毛利率维持在45%。根据以上假设，预计公司2011-2013 年营业收入分别为13.85 亿元、16.55 亿元、19.23 亿元；归属母公司净利润分别为0.42 亿元、0.76 亿元和1.04 亿元；按照公司3.11 亿股的股本计算，对应EPS 分别为0.14 元、0.25 元、0.34 元。未来一年内公司股票目标价为9 元，给予公司“持有”评级。

    风险提示1、房地产政策调控对公司业绩的影响；2、同业竞争加剧给公司经营带来的压力；3、森林灾害等。