年扣非归母净利同比-21.7%，符合我们预期

    　　中牧股份公布2022 年业绩：营业收入同比+11.1%至58.92 亿元，归母净利同比+7.0%%至5.5 亿元，扣非归母净利同比-21.7%至4.0 亿元，符合我们预期，扣非业绩下滑主因下游养殖防疫需求低迷，公司生物制品收入及盈利能力下降。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 收入分别同比-12.9%/+13.8%/+15.7%/+26.5%，归母净利同比-17.1%/-20.7%/-3.0%/+204.0%，扣非归母净利同比 -16.2%/-21.4%/-26.4%/-26.7%。

    　　发展趋势

    　　生物制品主业销售不佳，化药业务稳健增长。分品类看，①生物制品业务2022 年收入同比-15.1%至12.13 亿元，销量同比-17.5%，主因1H22 养殖防疫需求减弱、招采苗规模缩减；②化药业务2022 年收入14.37 亿元，同比+14.3%，源于公司技术服务推升销量、化药价格提高；③饲料业务2022年收入11.02 亿元，同比基本持平；④贸易业务2022 年收入同比+44.4%至20.94 亿元，主因饲料原料及添加剂价格上涨、规模客户拓展。

    　　动保产品毛利率下滑，源于需求疲弱、买赠活动增加。①2022 年公司整体毛利率同比-7.4ppt 至21.0%，我们认为这源于外部环境偏弱、公司动保产品买赠活动增加，其中生物制品、化药业务毛利率分别同比-9.0ppt/-4.9ppt；②费用端看，2022 年销售/管理费用率分别同比-3.1ppt/-1.1ppt 至6.4%/8.2%，源于内部费控优化；③2022 年非经常性损益同增1.47 亿元至1.5 亿元，主因非流动资产处置损益同增1.72 亿元。综合影响下，2022 年归母净利率/扣非归母净利率为9.3%/6.8%，同比-0.4ppt/-3.0ppt。

    　　研发、战略合作双管齐下，有助于提升公司发展空间。一方面，公司夯实前端研发基础，支持未来产品迭代和扩充，当前在研产品包括牛结节、猪圆环基因工程、非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗等；另一方面，公司积极整合产业链资源，开展较多战略合作，如与牧原合资成立中牧牧原、与“一带一路”相关国家逐步形成合作，我们认为这有望提升公司动保业务发展空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司动保产品毛利率面临短期压力，我们下调2023 年归母净利10.7%至6.90 亿元，维持2024 年预测8.43 亿元不变。当前股价对应2023/24 年20/16 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价17 元不变，对应2023/24 年25/20 倍P/E，较现价有28%上行空间。

    　　风险

    　　下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险；研发成果不及预期。