公司业绩符合市场预期。产品结构显著优化，高毛利生物类似药及创新药占比显著提升。抗疫产品对器械板块贡献较大，医疗服务业务有望今年显著恢复。

    在研项目储备丰富，重磅产品陆续获批，BD 项目不断落地。新一轮期权激励充分调动核心人员积极性，行权条件彰显十足信心。财务费用和销售费用率控制较好，经营性现金流净额同口径增长11.19%，现金流情况良好。

    公司业绩符合市场预期。公司2020 年实现收入、净利润、扣非净利润303.07亿、36.63 亿、27.18 亿元，同比+6.02%、+10.27%、+21.65%，其中2020Q4实现收入、净利润、扣非净利润82.04 亿、11.84 亿、6.58 亿元，同比+11.51%、-5.89%、+28.68%。其中Q4 收入增速有所放缓（Q3 营收同比+14.45%），主要由于第三批集采价格开始执行，非布司他、匹伐他汀等集采品种受影响所致；Q4 净利润增速低于扣非净利润增速主要由于2019Q4 和睦家资产出售产生的一次性投资收益所致。公司2020 年业绩符合市场预期。

    产品结构显著优化，高毛利生物类似药及创新药占比显著提升。公司药品板块实现收入218.80 亿元，同比+0.52%，分部利润23.55 亿元，同比+13.6%。药品板块利润增长主要来自产品结构优化：1）汉利康全年收入7.5 亿元，其中下半年收入5.2 亿元，主要来自新增产能（新增2000L）后迅速放量；2）新产品马来酸阿伐曲泊帕（苏可欣）、曲妥珠单抗上市后迅速放量，各自实现收入约1.4 亿元；3）优立通、邦之、人用狂犬疫苗等核心产品快速增长，销量分别同比+73.9%、64.3%、353.4%；4）抗疟系列产品继续高速增长，收入同比+52.6%；5）Gland Pharma 收入同比+27.22%，主要受益于肝素钠等核心产品稳定增长及新产品上市的贡献。2020 年药品板块销售额过亿的单品或系列共39 个，同比增加3 个。从药品治疗领域看，抗肿瘤及免疫调节核心产品实现收入14.78亿元，同比+138.39%，抵消疫情对国内其他注射剂产品的负面影响，并实现利润端快速增长。

    抗疫产品对器械板块贡献较大，医疗服务业务有望今年显著恢复。公司器械板块实现收入52.17 亿元，同比+39.64%，实现分部利润9.07 亿元，同比+83.23%，主要来自于新冠核酸检测试剂盒、负压救护车及呼吸机等抗疫产品的贡献和常规业务的恢复。2020 年达芬奇实现装机量55 台，二季度以来装机量和手术量快速恢复（2019 为60 台）；医药分销和零售板块，2020 年国药控股实现收入、净利润、归属净利润4564.15 亿、120.97 亿、71.87 亿元，分别同比+7.32%、13.91%、14.92%，增长强劲；医美业务受新冠疫情影响，Sisram 业绩受一定影响，2020 年分别实现营收、净利润1.62 亿、1468 万美元；医疗服务业务实现营收、分部利润31.72 亿、1.09 亿元，分别同比+4.34%、-45.50%，主要由于上半年疫情下医院诊疗量减少及新开业机构的前期亏损影响。随着疫情的逐步稳定，公司医美业务及医疗服务业务有望逐季恢复。

    在研项目储备丰富，重磅产品陆续获批，BD 项目不断落地。2020 年研发费用27.95 亿元，同比+36.94%。公司自回爱民博士的加入后研发更成体系，临床推进速度大幅加快。其中曲妥珠单抗、阿达木单抗、马来酸阿伐曲泊帕片在报告期内获批上市；贝伐珠单抗处于上市申请阶段；CAR-T 已经报产并被纳入优先审评审批，进展国内第一，有望近期获批上市，当前适应症市场空间超过10 亿元；PD-1 单抗正在进行9 项II 期以上临床试验（非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、小细胞肺癌、转移性食管癌、胃癌、MSI-High 等），部分适应症进展处于国内第一梯队，进展最快的适应症（MSI-High）有望即将递交上市申请。公司在研创新药项目56 项（其中自研小分子创新药18 项、自研生物创新药25 项、许可引进创新药19 项），仿制药121 项，合计共247 项在研项目，储备丰富。公司在积极推进在研产品上市同时，积极寻求外部合作机会，丰富产品管线。许可引进方面，获BioNTech 授权在中国大陆及港澳台独家开发、商业化mRNA 新冠疫苗。目前mRNA 新冠疫苗BNT162b2 已被使用在香港、澳门的政府接种计划；对外许可方面，公司自主研发的Bcl-2 小分子抑制剂的中国以外权益已授予礼来；曲妥珠单抗通过与Accord 合作已在英国、德国等上市销售；曲妥珠单抗在美国及加拿大的商业化权益授予Intas，获得2700 万美元首付款、不超过1300 万美元研发里程碑，并可根据销售情况获得销售里程碑及销售提升（18%-50%比例不等）。公司在研产品管线丰富且不断拓展，保障长远健康发展。

    新一轮期权激励充分调动核心人员积极性，行权条件彰显十足信心。2021 年3 月13 日，公司公布股权激励计划，拟向88 名中层管理及核心技术人员授予不超过240.72 万股，占总股本的0.094%，授予价格为22.58 元/股。本次激励计划解锁条件兼顾公司业绩和个人绩效。其中公司层面以扣非归母净利润或扣非归母净利润+研发费用为考核指标：（A）以2019 年扣非归母净利润为基数，2021/2022/2023 年增速分别不低于40%、67%、100%；或（B）以2019 年扣非归母净利润+研发费用为基数，2021/2022/2023 年增速分别不低于36%、60%、88%。其中解锁条件A 的扣非归母净利润年复合增长率近20%，展示公司对未来业绩的充分信心。

    财务费用和销售费用率控制较好，经营性现金流净额同口径增长11.19%。2020 年公司财务、管理、销售费用率同比-0.64PCT、+0.71PCT、-6.52PCTs，其中财务费用率下降预计主要由于带息债务利率降低、规模下降，以及控股子公司以美元计价的销售收入产生的汇兑收益贡献所致；销售费用率下降较多，主要由于新增低毛利、低销售费用的海外业务（如呼吸机等）、疫情期间差旅费减少同时公司也对销售费用管控加大。2020年公司毛利率同比下降3.93PCTs，预计主要由于高毛利率的注射剂药品销售受到一定影响、旗下医院就诊量下降及低毛利的呼吸机等产品放量较快所致。公司经营性现金流净额25.80 亿元，同比减少6.43 亿元，主要由于2020 年末向BioNTech 支付1.25 亿欧元mRNA 疫苗首付款，剔除该影响后同口径增长11.19%。

    风险因素：药品研发失败风险；新产品上市销售不达预期；药品纳入带量采购导致利润减少风险。

    投资建议：公司已陆续完成新旧增长动能转换，重磅产品陆续上市。随着疫情影响逐步消除，业绩预计逐步提速。结合2020 年报业绩，暂不考虑疫苗及大额资产处置的贡献，下调公司2021/2022 年EPS 预测至1.70/2.01 元（原预测1.84/2.16 元），新增2023 年EPS 预测为2.35 元。参考可比公司估值，给予公司2021 年30 倍PE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。