报告导读

    公司2020 年业绩符合我们预期，2021 年开始公司BD 能力（达芬奇机器人、mRNA 疫苗、CAR-T、阿伐曲泊帕片等创新品种）和自主研发能力（利妥昔、曲妥珠、阿达木、贝伐珠、PD-1 等）有望进入加速兑现期。

    看好2021 年业绩向上加速拐点，维持“买入”评级。

    投资要点

    器械与诊断板块表现靓丽，制药和医疗服务板块持续恢复2020 年年报：实现收入303.07 亿（YOY 6.02%），归母净利润36.63 亿（YOY10.27%）、扣非后归母净利润27.18 亿（YOY21.65%），其中Q4 实现收入82.04 亿（YOY 11.51%）、归母净利润11.84 亿（YOY-5.89%）、扣非后归母净利润6.58 亿（YOY28.62%）。2020 年实现投资收益22.86 亿，公允价值变动收益5.79 亿（主要是BioNTech 股价上涨导致）。

    1）制药板块有望业绩迎来向上突破期。收入218.8 亿（YOY0.52%），净利润23.55 亿（YOY13.60%），其中利妥昔生物类似药实现销售7.5 亿，阿伐曲泊帕片约1.4 亿，曲妥珠生物类似药约1.4 亿。制药板块下半年快速恢复，一方面得益于以上创新增量的快速放量，一方面也得益于非布司他（YOY 73.9%）、匹伐他汀（YOY 64.3%）等仿制药品种快速增长。从奥德金、前列地尔等老品种销售额逐步平稳趋势、仿制药领域较强竞争力， 我们认为公司制药板块在集采压力释放后有望逐步向上加速，创新增量逐步进入正轨。

    2）器械与诊断板块表现靓丽，受益抗疫产品弹性。收入52.17 亿（YOY39.64%），净利润9.07 亿（YOY83.23%），销售收入及净利润同比增长主要来自于新型冠状病毒核酸检测试剂盒、负压救护车及呼吸机等抗疫产品的贡献以及常规业务的恢复。如果按照2020 年中报中公布的新型冠状病毒核酸检测试剂盒销售额5亿+推算，我们预计2020 年全年新冠检测试剂盒收入可能在8-9 亿附近。

    3）医疗服务持续恢复。收入31.72 亿（YOY4.34%），净利润1.09 亿（YOY-45.5%），主要是由于上半年疫情防控、医院诊疗量减少，医院运营成本中的固定成本占比较高以及新开业机构的前期亏损影响。其中禅城医院实现收入16.49 亿，占比52%。我们预计疫情后医疗服务板块业绩有望逐步恢复，在2020 年低基数下有望实现较快增长。

    高研发投入进入快速变现期，BD+自主研发有望加速兑现2020 年制药业务研发投入达到36.70 亿（YOY17.21%），研发投入占比达到16.77%，研发投入占比持续提升。其中研发费用达到24.68 亿（YOY41.76%），研发费用率持续提升至9.22%，可以看出公司研发投入强度不断加大。从公司管线进度来看，未来2-3 年有望进入创新药快速兑现期，为公司业绩带来明显弹性。

    从具体品种来看：我们认为2021 年利妥昔生物类似药有望延续2020 年单月近1 亿销售额的业绩（考虑到后续集采压力我们预计销售峰值有望达到25-30 亿），市场规模更大的曲妥珠生物类似药（我们预计销售峰值有望达到40-50 亿）也有望在2021 年逐步完成入院后迎来业绩快速放量。阿伐曲泊帕片进入医保后有望快速放量，并带来较大的业绩弹性。2021 年公司CAR-T（预计2021Q2）、mRNA 疫苗（预计2021Q2）、贝伐珠单抗生物类似药（我们预计销售峰值有望达到30-40 亿）等有望陆续上市，并有望贡献较大的业绩弹性。小分子和大分子管线均有望在未来1-3 年步入快速兑现期，公司制药板块产品结构有望迎来快速转换，并进一步带来估值提升。

    盈利预测及估值

    我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.80、2.13、2.53 元/股，2021 年3 月30 日收盘价对应PE 为22 倍（2022 年18 倍PE），给予“买入”评级。

    风险提示

    审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。