2022 年公司扣非归母净利润达成股权激励目标，整体业绩符合预期。制药板块新品及次新品收入占比超30%，收入结构持续优化。抗感染产品贡献超85亿元收入，肿瘤及免疫产品销售增长显著。医疗器械与医学诊断板块稳中有增，海外医美业务发展迅猛。医疗健康服务板块收入高速增长，利润亏损同比扩大。

    　　研发持续投入加码，推进创新产品落地。各项费用率维持稳定，现金流充沛。

    　　 2022 年公司扣非归母净利润达成股权激励目标。公司2022 年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为439.52 亿、37.31 亿、38.73 亿元，同比+12.66%、-21.10%、+18.17%，收入增长主要得益于新品及次新品的收入贡献，归母净利润减少主要由于集团所持有的BNTX 等金融资产公允价值变动导致非经常性损益同比减少15.93 亿元，其中BNTX股票公允价值变动及出售净影响约-10 亿元。

    　　公司2022Q4 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为123.41 亿、12.76亿、10.14 亿元，同比+3.22%、+9.15%、+26.43%。2022 年公司收入略低于股权激励目标（449.5 亿元），扣非归母净利润达到目标（38.7 亿元），整体业绩符合预期。

    　　 制药板块新品及次新品收入占比超30%，收入结构持续优化。2022 年公司制药板块收入308.12 亿元，同比+6.60%，占营业收入70.10%；实现分部业绩及利润37.95 亿、34.13 亿元，同比+28.04%、+29.77%（未包含所持BNTX 股票出售损益）。公司2022 年报显示，制药板块主要变化包括：（1）新品及次新品同比增长超20%，在制药业务收入中占比超30%（2021 年超25%），主要得益于新上市产品汉斯状（3 亿-5 亿元）、阿兹夫定（>10 亿元）的收入贡献以及次新品汉曲优（>10 亿元）、苏可欣（5 亿-10 亿元）增长贡献；（2）印度仿制药子公司Gland Pharma 由于两条胰岛素产线停产升级、注射剂包装材料供应短缺影响产能和订单承接能力等因素影响，收入同比-6%；（3）复必泰（mRNA 新冠疫苗）销量同比下降30%，2022 年于中国港澳台地区销售1,500余万剂，贡献营收>10 亿元，自上市以来累计接种超过3,100 万剂。

    　　 抗感染产品贡献超85 亿元收入，抗肿瘤及免疫产品销售增长显著。2022 年公司制药板块抗感染、抗肿瘤及免疫调节、代谢及消化系统、心血管系统、中枢神经系统、原料药和中间体核心产品收入分别为85.82 亿、55.22 亿、28.83亿、21.15 亿、10.03 亿和12.48 亿元，分别同比-0.45%、+39.44%、-0.24%、+6.12%、-11.79%、+9.96%。其中抗肿瘤及免疫调节产品收入高速增长主要得益于汉曲优、汉达远（1 亿-3 亿元）、苏可欣及汉斯状和奥康泽的收入贡献；中枢神经系统产品营收减少主要系奥德金销量下降导致；心血管系统产品、原料药和中间体收入增长主要得益于肝素系列制剂（销售收入>10 亿元）和氨基酸系列销售量增长。

    　　 医疗器械与医学诊断板块稳中有增，海外医美业务发展迅猛。2022 年公司医疗器械与医学诊断实现收入69.49 亿元，同比+17.03%；分部业绩5.21 亿元，剔除2021 年亚能生物股权转让等因素影响后，同口径+11.87%；分部利润7.71亿元，同口径+2.33%。业务增长主要得益于：（1）新品上市及渠道扩展，复锐医疗科技（Sisram）医美业务在北美及欧洲等主要市场的强势增长，复锐医疗科技2022 年实现营业收入3.54 亿美元、净利润4,008 万美元，同比分别+20.5%、+23.2%；（2）新冠抗原检测试剂盒等新上市产品的收入贡献。2022年公司代理的“达芬奇手术机器人”国内装机量55 台，围绕肿瘤诊疗、骨科、神经科三大领域的代理产品组合持续丰富。

    　　 医疗健康服务板块收入高速增长，利润亏损同比扩大。医疗健康服务板块收入60.80 亿元，同比+47.64%，剔除报告期内新并购的广州新市医院等因素影响后，　　同口径+33.56%，收入增长主要得益于线上业务的增长以及线下医院收入的恢复。分部业绩为-6.22 亿元，同比减少2.55 亿元，分部利润为-7.92 亿元，同比减少3.59 亿元，主要由于线上业务投入较大、线下医院诊疗量阶段性减少以及新开业医院的前期亏损所致。

    　　 研发持续投入加码，推进创新产品落地。2022 年公司研发投入共计58.85 亿元，同比+18.22%；其中研发费用43.02 亿元，同比增加4.65 亿元、+12.12%。制药业务研发投入50.97 亿元，同比+13.62%，制药业务研发投入占制药业务收入16.54%；其中研发费用35.52 亿元，占制药业务收入11.53%。2022 年公司共有6 个自研创新药（适应症）、4 个许可引进创新药（适应症）于中国境内/中国香港/美国获批上市。公司2022 年报显示，多款产品陆续进入关键临床/审批阶段：（1）以汉斯状（PD-1）为核心的11 项联合疗法正在全球开展临床试验，用于治疗SCLC 先后获FDA 及EC 的孤儿药资格认定，并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于ES-SCLC 的头对头桥接试验；（2）奕凯达（CAR-T）的第三项适应症（用于二线r/r LBCL）于中国境内的上市申请于2022 年10 月获受理，并被纳入优先审评品种名单；截至2023 年1 月末，奕凯达实现近300 位r/r LBCL 三线患者回输；（3）2022 年11 月，13 价肺炎球菌结合疫苗于中国境内启动III 期临床研究。

    　　 各项费用率维持稳定，现金流充沛。2022 年公司毛利率为47.3%，同比-0.8 pct，主要因为：（1）非自有公共卫生防护物资海外销售等低毛利业务影响；（2）人工成本增加、原辅材料涨价导致部分产品单位成本上升；（3）但由于产品结构优化，制药业务毛利率同比增加2.96 pcts。销售、管理、财务费用率分别同比-2.4、+0.4、+0.3 pcts。2022 年公司完成A 股非公开发行，新增发行106,756,666 股，募集资金总额44.84 亿元；经营活动产生的现金流净额为42.18亿元，同比+7.1%；年末货币资金162.41 亿元，现金流充足。

    　　 风险因素：公司新品研发进度低于预期；生物类似药集采降价；市场竞争加剧。

    　　 盈利预测、估值与评级：随着新品和次新品的快速放量，公司收入结构持续优化，业绩增长预计将稳定提速。考虑到新冠相关产品商业化的不确定性，结合2022 年公司业绩，我们调整公司2023/2024 年EPS 预测至1.71/2.02 元（原预测为2.03/2.47 元），并新增2025 年EPS 预测为2.39 元。参考可比公司估值（根据Wind 一致预测，恒瑞医药2023 年PE 为57 倍，翰森制药为23 倍，丽珠集团为15 倍，均值为32 倍），结合公司未来成长性，给予公司2023 年24倍PE，对应A 股目标价42 元，维持“买入”评级。