收入增长放缓，二季度同比下滑：公司 17H1 实现收入 8.29 亿元，同比增长 1.1%；实现归母净利润 1.62 亿元，同比增长 17.4%；实现扣非后归母净利润 1.5 亿元，同比增长 8.8%，主要系本期收到税收返还及核销部分应付账款取得营业外收入 0.11 亿元。其中单二季度实现收入3.52 亿元，同比下滑 7.7%，增速环比 Q1 下降 16.5 个 pct；实现归母净利润 0.5 亿元，同比增长 0.9%。二季度收入低于预期主要有两方面原因：（1）新疆基建对公司疆内销售促进较小，增量小反应慢；（2）新疆地区维稳形势严峻，造成流动人口流失。

    　　产品结构持续升级，销售费用投放将加大：受益于新疆省内消费升级，公司高档酒持续放量。伊力王、老窖系列收入占白酒收入比例从 2015年的 48.6%上升至 2016 年的 54.1%，17Q1 达到 69.2%的水平。17H1公司收入与去年同期持平，预计产品结构持续升级，高档酒收入增长弥补了中低档酒下滑。但由于包材纸箱等材料价格上升幅度较大，17H1 毛利率小幅下降 0.5 个 pct。费用方面，17H1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率为 6.41%/2.43%/-0.47%，同比-1.01/+0.08/-0.02个 pct。其中销售费用率下降主要系广告宣传费减少 679 万元，预计受全国化品牌运营影响未来销售费用将加大投放。受益当期销售费用率下降和营业外收入增加，公司 17H1 净利率大幅上升 2.69 个 pct。

    　　品牌运营公司成立，助力疆外市场开拓：公司与经销商共同投资设立品牌运营公司，负责疆外市场开拓，公司持股 51%。渠道方面将在疆外试点高毛利率的直销模式，从单一的买断式销售模式转向经销、直销、电商共同发展。产品方面将缩减子品牌，疆外新开发品牌由公司所有。公司疆外拓张可能选择白酒小省作为切入点，结合自身与大商资源，再造类似浙江的强势疆外市场，有望成为公司业绩增长点。

    　　盈利预测：预计 2017-2019 年 EPS 为 0.80 元、0.99 元、1.23 元，对应PE 为 26 倍、21 倍、17 倍，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险提示：疆外拓张不达预期；行业竞争加剧风险