事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度营收13.07 亿元，同比-10.77%；归母净利润1.40 亿元，同比-47.57%；扣非归母净利润1.42 亿元，同比-46.05%。22Q3 营收1.73 亿元，同比-60.04%；归母净利润0.11 亿元，同比-79.18%；扣非归母净利润0.11 亿元，同比-79.24%。

    22Q3 末合同负债0.70 亿元，同比+0.14 亿元。

    业绩增速不及预期，疫情影响疆内放量。分产品看，22 年前三季度公司高/中/低档酒分别实现收入8.21/3.92/0.71 亿元， 分别同比-21.95%/+16.65%/+14.23%；其中，22Q3 高/中/低档酒分别实现收入0.81/0.69/0.17 亿元，分别同比-76.25%/-8.10%/+7.73%。分地区看，疆内/疆外分别实现收入9.98/2.87 亿元，分别同比-9.19%/-18.59%；其中，22Q3 疆内/ 疆外分别实现收入0.86/0.81 亿元， 分别同比-74.18%/-19.26%。自7 月底伊犁州报告无症状感染者以来，新疆地区疫情反复，形势严峻且波及多个州市，对公司产品销售及消费场景复苏造成较大影响。22Q3 疆内市场收入占比仅为51.44%，环比-24.92pct，同时公司应收账款同比+1044.18%，主因系疫情下加大对经销商授信共1.8 亿元。南疆销售公司目前专注中低档产品设计，计划在疫情好转及消费氛围恢复时进行导入；疆外市场注重在浙江、陕西等重点地区培育大商，其他地区借助品牌运营公司稳步拓展。

    成本缓解仍需时间，盈利能力继续承压。22 年前三季度公司毛利率为45.57%，同比-7.37pct；22Q3 毛利率为41.02%，同比-2.47pct，环比+0.58pct，主因系22Q3 高档产品收入占比同比-30.42pct，同时技改投产后生产成本提高。费用方面，22 年前三季度公司销售费用率/管理费用率分别为8.57%/3.90%，同比+1.41pct/+1.30pct；其中，22Q3 公司销售费用率/管理费用率分别为8.54%/9.62%，同比+2.51pct/+6.78pct，管理费用同比+33.54%，大幅提升主因系报告期内折旧费用增加及新增酒文化节活动费用。22 年前三季度公司净利率为11.29%，同比-7.20pct，环比-0.54pct；22Q3 净利率为7.74%，同比-4.60pct，环比+2.75pct，盈利能力环比修复。

    产品升级趋势不改，可开发空间充足。长期来看，产品矩阵丰富，壹号窖、生态小窖等有望享受疆内价格带向上升级红利。伊力王在疆内通过控费更精准科学地掌控渠道，持续铺货放量，另外借助团购渠道加大高端消费者培育；在疆外通过原有及新增渠道稳步导入，凭借高端品牌打造强化消费者认知。在疆内市场消费盘稳固的基础上，南疆公司的建立与疆外市场的有序拓展将持续扩大公司份额，疫情逐步好转预期下，业绩弹性充足。

    投资建议：受疫情扰动调降公司盈利预测，2022 年-2024 年的收入增速分别为-21.0%、35.0%、24.7%，净利润增速分别为-43.9%、62.4%、36.7%，维持给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为24.16 元，相当于2023 年40 倍的动态市盈率。

    风险提示：疫情反复影响消费场景；疆外拓展不及预期；产品结构升级不及预期。