事件：公司发布三季报，2022 年前三季度公司实现营收13.07 亿元，同比-10.77%，实现归母净利润1.40 亿元，同比-47.57%。2022Q3，公司实现营收1.73 亿元，同比-60.04%，实现归母净利润0.11 亿元，同比-79.18%，Q3 新疆受疫情影响较大，收入业绩低于预期。Q3 末公司合同负债0.70 亿元，同比+25.43%，预收款增长，渠道回款健康。

    　　伊力王去库存、疆内宴席场景缺失，高档酒、疆内收入下滑较多。分产品，2022Q3公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比-76.25%/-8.10%/+5.83%，推测系伊力王去库存影响出货、疫情下伊力老窖宴席场景缺失、消费力下行等因素拖累高档酒下滑严重。分区域，2022Q3 疆内/疆外收入分别同比-74.18%/-19.26%，主要系Q3 全国多地疫情频发、新疆尤其严重所致。Q3 末公司共有经销商57 家，其中疆内/疆外各45/12 家，较Q2 末减少9 家经销商，其中疆内减少11 家，疆外新增两家。

    　　结构下滑拖累盈利能力，折旧与新增活动拉高管理费用率。2022Q3 公司毛利率/净利率分别为41.02%/7.74%，同比-2.47pcts/-4.60pcts，盈利能力受中高档酒下滑拖累。费用率方面，Q3 期间费用率为20.23%，同比+10.24pcts，其中销售/管理费用率分别为8.54%/9.62%，同比+2.51pcts/+6.78pcts，管理费用率系期内折旧费增加、新增酒文化节活动费等因素拉高。Q3 税金及附加占比为13.44%，同比-2.89pcts。

    　　短期受疫情影响大，中长期静待改革红利兑现。疆内疫情多发、管控难度大，造成宴席用酒场景缺失，大单品老窖系列动销受阻，2021 年公司收回伊力王试水渠道扁平化，年内完成疆内11 个区域招商，疫情下去库存进度同样延后，影响全年业绩，但公司龙头地位稳固，渠道改革快速推进，未来环境好转改革红利仍有望兑现。我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润2.39/3.22/4.22 亿元，同比-23.6%/+34.7%/+31.0%，对应EPS 0.51/0.68/0.89 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情超预期，经济发展不及预期，渠道改革不及预期