事件：公司发布2022 年年报以及2023 年一季报，2022 年实现营收16.2 亿元，同比下降16.2%；实现归母净利润1.7 亿元，同比下降47.1%；实现扣非归母净利1.5 亿元，同比下降52.9%。对应22Q4 实现营收、归母净利、扣非归母净利3.2、0.3、0.1 亿元，分别同比下降33.1%、44.4%、88.5%。23Q1 实现营收、归母净利、扣非归母净利7.4、1.5、1.5 亿元，分别同比增长18.5%、37.0%、34.7%。Q1 公司销售实现较好恢复，收入、利润增长超预期。

    　　22 年收入表现好于此前指引，Q4 成本管控逐步趋于正常。22 年公司营收同比下滑16.2%，下滑幅度好于此前30%指引（22 年三季报披露），主因12月回款恢复较好。伴随新疆12 月防疫政策优化，我们预估公司当月营收超2亿元。22 年公司净利率同比下滑5.9pct，主因：1）毛利率下滑3.4pct，源于一线员工工资调升，产能投放带来新增折旧及生产调试成本；2）销售、管理费用相对刚性，期间费用率合计增长6.4%。22Q4 起公司成本管控基本趋于正常，毛利率呈现明显修复。

    　　23Q1 再超预期，全年收入能见度显著提升。Q1 公司酒类收入同比增长18.0%，继12 月开门红打款顺利兑现，Q1 在高基数基础上增速再超预期，1是1 月公司执行提价，预计价格贡献中个位数；2 是小老窖包销商成立销售平台，加强价格管控，推动小老窖终端成交价站上660 元/箱，渠道利润修复刺激打款。考虑Q4 以来疆内人口有一定外流，Q1 疆内消费热度尚未完全恢复，后续季度伴随基建开工及旅游旺季到来，预计公司销售表现有望更进一步。参考以往年度公司Q1 收入占比在25~28%区间，Q1 收入完成7.4 亿元基础上，伊力王、小老窖渠道状态保持良性，全年25 亿元收入（年报披露目标）兑现可期。

    　　23Q1 销售费用增长可控，全年毛利率表现值得期待。1）23Q1 公司净利率同比提升2.7pct 至20.1%，主因营业税金率贡献（YoY-2.7pct），系生产节奏差异导致。2）Q1 毛利率小幅提升0.4pct 至51.5%，1 月提价基本覆盖去年面临的成本冲击。考虑Q1 伊力王老商库存基本消化到位，后续季度收入占比将显著提升，从而带动毛利率表现。3）Q1 销售费率同比小幅下降0.5pct，考虑增长幅度可控（YoY+10%），预计全年销售费率有望回落3pct 以上（23年基数偏高，为12.2%）。

    　　投资建议：防疫政策转向以来，公司销售人员一改以往面貌，开始深入跑市场，营销工作更为对症下药，未来销售改善可积极关注：1）伊力王销售弹性：在新疆经济建设加快背景下，预计次高端规模将有明显扩容。2）南疆份额扩张：当地人口基数大，潜力可期。预计公司2023-2025 年实现营业收入25.11/30.46/36.44 亿元，归母净利润4.28/5.75/7.41 亿元，对应PE 分别为25.76/19.18/14.90 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速不及预期风险；疆外品牌进入加剧竞争；成本管控不及预期。