事件：2023 年8 月24 日，公司发布23 年半年报，23H1 实现营收12.21亿元，同增7.71%；实现归母净利润1.76 亿元，同增37.41%；实现扣非归母净利润1.73 亿元，同增32.86%；其中，23Q2 营收4.81 亿元，同减5.57%；实现归母净利润0.28 亿元，同增39.81%；实现扣非归母净利润0.25 亿元，同增22.99%。

    　　产品结构升级节奏放缓，品牌运营公司发力疆外招商。分产品看，23H1 公司高档酒/中档酒/ 低档酒分别营收8.12/3.01/0.79 亿元，同比+9.67%/-7.16%/+44.59%，占比68.16%/25.23%/6.61%，疆内商务宴请、旅游等消费场景弱复苏，公司为维护库存良性，放缓淡季打款节奏，中高档产品增速有所下降。

    　　分区域看，疆内和疆外分别营收9.56/2.35 亿元，同比+4.76%/+14.22%，分别占比80.26%/19.74%，疆外市场持续拓展。分渠道看，批发代理/直销（含团购）/线上销售分别营收10.14/1.17/0.60 亿元，同比+3.17%/ +60.45%/-4.12%，发力直营及团购渠道。截至2023 年6 月30 日，公司经销商66 家，同比持平，其中疆内52 家，疆外14 家，品牌运营公司疆外招商力度加大，经销商数增加75 家至215 家。

    　　前置费用加大，毛利率水平整体稳定。公司毛利率水平维持稳定，23H1 毛利率47.77%，同增1.51pcts，净利率14.66%，同增2.83pcts；单23Q2 毛利率42.10%，同增1.66pcts，净利率5.77%，同增0.78pcts。公司不断开拓市场，增加广告加大消费者培育及品牌建设，23H1 销售费用率9.11%，同增0.53pcts；公司员工薪酬社保基数有所调增；伊力特酒店对外租赁到期，新增自营管理费用；叠加白酒文化节费用增加，管理费用率4.34%，同增0.54pcts。

    　　23H1 期末公司经营活动产生的现金流量净额1.67 亿元，同增1381.01%；合同负债0.56 亿元，同减35.46%。

    　　投资建议：向“南”发展政策和“一带一路”是重要战略机遇期，公司立足疆内大本营，以“伊力王”等为抓手，加快疆内区域扩张与下沉，市场运营管理朝着精细化方向行进；南疆草湖酒文化产业园进展顺利，计划于23 年四季度生产立碴，有望在南疆及哈萨克斯坦等中亚地区实现突破。另外，公司品牌特色突出，具备“出疆”的基础。我们预计公司23~25 年营收分别为23.3/31.8/41.2亿元， 归母净利润分别为3.4/5.8/8.6 亿元， 当前股价对应P/E 分别为32/19/13X，维持"推荐"评级。

    　　风险提示：疆内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。