事件：公司近期发布2024 半年报。24H1 全年实现营业收入13.3 亿元，同比+8.9%；实现归母净利润2.0 亿元，同比+12.1%。24Q2，公司实现营业收入5.0 亿元，同比+3.6%；实现归母净利润0.4 亿元，同比+38.9%。

    　　疆外引领增长，直销增速亮眼。分产品，24H1 高档酒实现收入8.7 亿（yoy+7.1%），收入占比同比下降2.0pct 至66.2%。分区域，24H1 疆内实现收入10 亿元（yoy+4.4%）；疆外实现收入3.1 亿元（yoy+33.8%）。渠道端， 24H1 直销收入同比增长60.5%， 增速亮眼。24Q2，公司经调整的收入（收入+合同负债变化之和）为4.63 亿元，同比+5.9%。

    　　毛利率提升，盈利能力改善。24H1，公司毛利率为50.5%（yoy+2.8pct），销售费用率为10.9%（yoy+1.8pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.5pct）；销售净利率为15.1%（yoy+0.4pct）。24Q2，公司毛利率为48.2%（yoy+6.1pct），销售/管理费用率分别同比+5.0pct/-0.7pct，销售净利率为8.0%（yoy+2.3pct）。

    　　全面推行“1238”战略，优化营销组织架构。24H1 公司深度整理营销体系，对公司的营销组织架构进行了优化和调整，重新拟定了一线销售员工薪酬考核管理办法和营销费用核销管理办法；完成所有产品的条码梳理，重塑产品价格体系，控量提价，提振销售渠道信心。24H1 公司完成战略单品伊力王（荣耀 70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲 T10（升级版）的设计、封样；推进疆外小老窖、大老窖两大总经销产品分公司设立，实现营销统一归口。24H2 公司将全面推进“1238”战略，优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，完善厂商一体化服务体系，最大力度支持经销商，充分赋能营销，以新疆、浙江、江苏、陕西等市场为核心，在品牌营销、产品研发、消费者培育、渠道下沉和团队打造等方面持续发力，稳疆内、拓疆外，做大做强。

    　　考虑白酒消费承压下公司高档酒收入增长放缓，对24-26 年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26 年每股收益分别为0.89、1.12、1.36 元（原预测24-26 年为0.99、1.25、1.51 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24 年19 倍市盈率，对应目标价16.91 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨。