事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年实现营收22.0亿元，同比-1.3%；归母净利润2.9 亿元，同比-15.9%。25Q1 实现营收8.0 亿元，同比-4.3%；归母净利润1.4 亿元，同比-9.3%。公司整体业绩表现符合预期，在外部环境扰动下仍有一定承压。

    　　产品结构持续优化，疆外自营增长亮眼。1、分产品看，24 年高档/中档/低档分别实现营收15.3/5.1/1.3 亿元，分别同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，其中销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%。25Q1 高档/中档/低档分别实现营收6.2/1.3/0.3 亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%。当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速。随着对产品体系全面梳理，伊力王等战略自营产品增长亮眼，高档产品占白酒营收比同比+2.3pp 至69.4%，未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。2、分区域看，24 年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7 亿元，分别同比-5.8%/+16.7%；25Q1 疆内/疆外分别实现营收7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%。24 年疆内需求环境走弱，各价位产品均有所下滑，公司增量主要来源于自营产品的疆外销售，重点推广大新疆+一号窖，当前核心自营产品疆外招商仍在持续推进。25 年初疆外外拓受行业景气波动影响较大。3、分渠道看，24 年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4 亿元， 同比+90.9%/-1.7%/-13.9% ， 其中销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%。25Q1 直销/线上/批发分别实现营收2.0/0.4/5.5 亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%。公司直销运作韧性较强，直销产品收入占比同比+10.6pp 至22.3%。

    　　产品结构调整驱动毛利率回升，疆外拓展期费用投放增加。1、24 年毛利率为52.3%，同比+4.1pp；25Q1 毛利率为48.8%，同比-3.1pp。24 年毛利率改善主要系产品体系梳理调整下高档产品占比提升，整体产品结构向上。25Q1 需求走弱影响规模效应，毛利率有所下滑。2、24 年销售/管理费用率分别为11.9%/4.1%， 分别同比+2.5pp/+0.5pp ； 25Q1 销售/管理费用率分别为5.2%/2.9%，分别同比-1.4pp/-0.2pp。24 年销售费用率提升主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用增加。3、24 年净利率为13.1%，同比-2.4pp；25Q1 净利率为18.0%，同比-1.3pp。4、截止25Q1 末，公司合同负债余额0.6 亿元，环比+0.1 亿元；25Q1 销售收现5.9 亿元，同比-24.4%。

    　　深度变革节奏显著，期待新品陆续上市招商的增量表现。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲T10（升级版）推进设计、封样。2、新品省外招商持续，公司重心向伊力王/大小老窖等集中，较高渠道推力有望驱动疆外增量体现。

    　　3、公司营销体系逐步优化，将销售员工薪酬考核和营销费用核销市场化管理，激发一线团队活力。此外对所有条码进行梳理，控量提价重塑产品价格体系，使渠道信心得到显著提振，后续改革成效将逐步释放。

    　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年净利润分别为3.2亿元、3.7 亿元、4.3亿元，EPS 分别为0.68 元、0.77 元、0.90 元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。故给予2025 年27倍PE，对应目标价18.36 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。