年报低于预期，一季报符合预期。公司2011年营业收入17.65亿元，同比增长27.87%；净利润3.66亿元，同比增长116.52%；基本EPS为0.66元，略低于我们预期（EPS0.68元）。2012年一季度营业收入7.33亿元，同比增长17.06%；净利润1.93亿元，同比增长60.44%；基本EPS为0.35元，与我们预期一致。分配预案为每10股拟派发现金1.80元（含税）。

    白酒主业快速增长，其他业务逐步弱化。2011年公司白酒业务实现销售收入15.14亿元，同比增长76.95%；医药业务2.06亿元，同比下降55.98%；房地产业务全部撤出。医药业务的快速收缩超出我们预期，表明公司聚焦白酒主业的决心坚定，我们充分肯定公司的聚焦白酒战略。

    毛利率和消费税率提升，费用率总体平稳。2011年公司综合毛利率60.70%，同比上升18.54个百分点，主要因白酒业务占比提高和医药业务毛利水平上升；该数字一季度末继续上升至63.79%。营业税金及附加占比（消费税率）14.67%，同比上升3.53个百分点，一季度末上升至15.45%。2011年三项费用率19.53%，同比上升0.28个百分点；一季度末下降4.03个百分点，主要由于销售费用率和管理费用率分别下降3.32和0.66个百分点，我们认为这只是费用处理时间变化带来的短期波动，预计中长期看费用率将稳中有升。

    模式强化与复制推动公司持续成长，品牌升级尚需努力。公司的竞争优势突出体现在渠道深度营销方面。通过多年积累与创新，加之定向增发后渠道建设进一步加强，我们认为公司的渠道优势依然领先当地竞争对手。未来该模式有望在省内空白市场（约有三分之一）和省外周边市场（约10个目标市场）成功复制。升级新品“徽蕴金种子”系列全年销售额约2亿，考虑到推广费用较高，预计短期难以成为新的利润支撑点。

    风险因素：省内企业间竞争加剧、省外市场开拓受阻。

    维持“增持”评级。考虑到公司主业增长良好，且通过模式强化与复制未来有望持续，我们上调公司2012-2014年EPS预测为1.01/1.33/1.73元（原预测为0.95/1.35/1.71元）。以2011年为基期，未来三年业绩复合增长率为38.05%。现价21.65元，对应2012-2014年PE为22/16/13倍，给予目标价25.05元（对应2012-2014年PE为25/19/14倍），维持“增持”评级。