事件:

    公司13年年报发布。13年全年营收20.8亿,同比下降9.3%,归母净利1.3亿,同比下降76.2%,EPS 0.24元。公司计划每10股派0.8元(含税)。

    点评:

    13年白酒收入下降但预收增加明显,实际销售或基本持平。13年公司实现白酒销售19亿元,比12年减少1.7亿,同比下降8.4%。但同时公司13年底预收账款3亿,达到历史次高水平,比12年底增加1.2亿,实际销售额基本持平,好于市场的预期。13年现金回款28.5亿增加5%,其中Q4增加近35%,反映公司Q4发货已进入良性区间。

    中档产品发力,整体毛利率仍有提升。13年公司白酒毛利率为71.4%,同比还略有提升。公司虽然200元以上产品下降较大,但是终端价格在100元左右产品还保持稳定,并对毛利率的稳定贡献明显。

    市场费用率成倍增加是利润大幅下降的主要原因。公司全年销售费用同比增长151%,其中广告费与促销费的增加占绝大部分,显示市场竞争加剧后,公司为保证市场份额而做出的努力。如果剔除市场费用投入的增加后,公司13年业绩并未下降。14年预计整体市场费用投入仍会维持较高水平,但预计随着大众需求的稳定增长和市场的恢复,市场投入会有一定的回调空间。此外13Q4应付账款增加较多,可能显示Q4的费用增加中也有加大计提的因素。

    区域竞争激烈,但公司14年有望逐渐走出低谷。公司在省外的业务拓展未达预期,省内13年受古井渠道下沉等冲击明显,导致费用投入大幅增加,短期来看这一局面还难以完全扭转。但是,公司目前在皖南等基地市场销售仍然良好,公司渠道下沉也在逐渐体现效果,此外公司13年预收和费用方面应有所保留,也为14年见底回升打下了基础。

    维持“增持”评级。我们在定期观点中一直认为中低端白酒在14年会走出低谷,虽然安徽市场竞争更为激烈,而公司也处于暂时弱势,但我们判断公司14年仍然会伴随白酒大环境见底回升。我们预计2014-2016年公司EPS分别为0.29、0.39和0.54元,净利润同比增长21%、35%和36%,目前股价对应PE分别约为27、20和15倍。,维持“增持”评级。

    风险提示:安徽省内竞争进一步加剧。