事件

    　　公司发布2015 年报，实现营业收入17.28 亿、归母净利润0.52亿、扣非归母净利为0.21 亿元，分别同比下降16.74%、41.19%、65.64%，每10 股派0.30 元（含税），分红率32%，与历史水平相当。

    　　简评

    　　四季度收入下滑幅度缩窄，中高端酒表现好于低端

    2015 年四季度收入4.65 亿、归母净利润0.14 亿，分别下降11.23%、57.36%，收入端下滑幅度缩窄。15 年公司主要调整渠道及产品结构，核心主推产品再度升级，先后推出新版柔和、祥和超值装、红经典等，在一批区域市场逆势增长，形成板块运作。整体来看中高端酒表现要好于低端酒。

    　　毛利率下滑基本稳住，净利率达近十年最低水平

    2015 年全年毛利率下降2.79 个百分点，其中酒业收入15.05 亿减少19.34%，毛利率下降1.62 个百分点至66.72%，基本稳住。药业收入2.16 亿增长9.36%，毛利率增加2.66 个百分点。销售费用下降17.2%，费用率微降0.2 个百分点，主要来源于广告、促销、兑奖费用的下降（幅度分别为24.8%、7%、26.3%）。管理费用下降2.4%，费用率上升1 个百分点。定期存款额较大、利息收入增加进一步降低财务费用。全年净利率3%达近十年历史最低水平。

    　　公司现金充足，15 年重在消化渠道库存

    　　年末预收款2.67 亿，同比下降12%，我们认为这是公司15 年以消化渠道库存为重点的自主选择。公司经营活动产生的现金流量净额3.54 亿元大幅增长563.70%。账上现金充裕，货币资金（库存现金+银行存款）+未到期理财产品同比增长18%至16.12 亿。

    　　盈利预测与估值：

    　　公司近期董事会改选，拥有丰富管理经验的宁总出任董事长，同时拥有丰富一线销售、营销经验及理念的张总出任总经理，团队更加年轻化，将会给公司带来积极的变化。我们判断公司15 年收入、利润均触底，16 年以恢复市场为主，实行区域营销中心运作机制，提升市场服务效率，未来趋势向好。我们预测16~18 年收入增速10%、15%、12%，利润增速25%、35%、20%，EPS 0.12、0.16、0.19 元/股。鉴于公司尚处于恢复期、净利率较低，参考可比公司市销率得出目标价9.2 元，增持评级。