投资逻辑

    　　回顾历史，金种子从徽酒四杰之一到走向落寞（2012 年酒类收入21 亿，当前市占率仅2%左右），原因有三：1）产品上：错失升级机遇，SKU 太多导致分散（曾有6 大系列、成百个sku）。安徽白酒主流价格带17 年后迈向120-250 元，而金种子一半以上位于50元以下，16 年虽重推年份产品，但起步晚、竞品竞争压力大。

    　　2）渠道上：16 年白酒进入复苏周期，但金种子新品铺市不顺、库存积压，费用兑付效率低，进一步恶化厂商关系。3）管理上：业务多元化经营，16 年曾试图切入保健酒赛道，员工年龄结构、积极性也有待优化。

    　　22 年7 月华润入驻，当前金种子底层调整基本完成，后续重点在新品招商、动销培育。1）组织重塑：华润系核心高管落地，中基层定岗定编已于2 月底完成，销售体系从4 个销售公司模式缩减为4 个后台辅助+事业部-大区-销售部3 级前台模式，4 月配套薪酬体系改革完成（22 年销售人员平均涨薪30%）。白酒生产管理层级缩短，测算得22 年普通白酒吨成本下降11%，23H1 生产继续精益。2）渠道重塑：通过大练兵、春节会战、春耕行动提升渗透率，终端覆盖数量从22 年7 月底的4.7 万家迅速提升，23 年目标17 万家，中长期23 万家。营销中心人数上升，啤白融合在合肥、阜阳开始落地。3）产品&品牌重塑：明确一体两翼3 大系列、3+3 产品（柔和、大师、头号种子+馥7/9/20），新品均在23H1 升级发布完成，全面进入招商铺货阶段。

    　　头号种子如何突围？1）战略地位突出。金种子是华润探索新世界的旗手，需要总结样板经验，而光瓶酒啤白融合成功概率最高。2）光瓶酒和啤酒的渠道重合度较高，复盘福建喜力经验，华润已总结出一套好产品嫁接渠道、培育终端动销的打法。3）头号种子定位年轻人的高线光瓶潮饮，优先进入餐饮渠道、定价68 元，其优势在于：①对比江小白等青春白酒高品质、高性价比（基酒贮存3 年以上、拥有黄淮区域最大规模的石板泥窖群）；②不压货、刚性价格（避免了传统白酒的3 大顽疾），匹配足够人员去样板餐饮店做游戏、赠酒、送菜、抽奖等氛围培育。我们认为，头号种子的培育先慢后快，成功的关键在于：能否继续坚持长期主义、销售人员执行力，关注Q4 旺季样板餐饮店进展。

    　　其他产品：1）稳住柔和、祥和、柔和大师底盘，柔和曾是年销过亿瓶的大单品，通过提升终端覆盖率、梳理价格体系； 2）战略性培育馥合香，布局百团千企万店，并借助华润团购资源赋能。馥7 经销商、终端利润率为双位数、20%多（高于洞藏），且与古井、口子核心价格带错位。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　Q1 收入+25.5%，根据业绩预告，预计Q2 利润端扭亏、收入端高增，环比改善趋势明显。预计23-25 年营收同比+62%/50%/46%，EPS 为0.12/0.41/0.91 元。由于公司具备强成长性（22-25 年收入复合+53%），且头号种子具备全国化预期，给予25 年0.66 倍PEG（G 为收入复合增速，目标PE 为35X），目标价31.53 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　头号种子不及预期；区域市场竞争加剧；食品安全风险。