事件：金种子酒发 布2023年中报，23H1公司实现营收7.68亿元，同比+27.63%，实现归母净利润、归母扣非净利润分别-0.38、-0.43 亿元。2023Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润3.35、0.03、0.00亿元，分别同比+30.52%、同比扭亏、同比扭亏。
报表分析：23H1 合同负债同比略有提升。23H1 合同负债为0.91 亿元，同比增加0.08 亿元。
点评：
收入分析：低端产品表现较好，利润符合预期
23H1 公司实现营收113.10 亿元，同比+27.63%（Q1：+25.48%；Q2：+30.52%），增速环比有所提升。23Q2 归母净利润同比实现扭亏，符合预期。
1）分产品：底盘产品放量推动低端产品表现较好。23H1 白酒业务实现营收5.04 亿元，同比+34.2%，其中高端（名义零售价>500 元/瓶）实现营收0.17 亿元，中端（100<名义零售价≤500 元/瓶）实现营收0.90 亿元，低端白酒（名义零售价≤100 元/瓶）实现营收3.86 亿元，主要为上半年公司持续发力网点覆盖，加速消化老系列产品，并对柔和、祥和等底盘产品进行焕新，以及上市光瓶产品头号种子共同推动低端产品实现放量。其中23Q2 高端/中端/低端酒实现营收为0.08/0.64/1.43 亿元，中端产品环比+144%，预计为馥合香品牌焕新上市后，馥合香系列加大铺货推广力度。23H1 药业实现营收2.64 亿元，同比+16.7%，稳步增长。
2）分市场：啤白融合有序推进，23Q2 省内保持快速增长。23Q2 经销商数量为470 家，较年初净增加173 家，其中省内/省外净增加75/98家，省内经销商数量持续提升，主要为啤白渠道融合持续推进，底盘产品加速开商。23H1 省内/省外市场实现营收4.22/0.72 亿元，同比+30.85%/+62.58%，省内保持快速增长，省外基数较低，增速较高。
本费利分析：Q2 毛利率有所提升，经营效率改善明显1）23H1 公司毛利率30.10%，同比-3.15pct。期间费用率22.46%，同比-10.67pct，主要为销售费用率优化明显，其中销售费用率13.37%，同比-9.17pct，主要为费用投入结构有所调整，公司减少广告、促销投入，同时预计部分返利费用确认为收入抵扣项，23H1 广告费同比- 69%、促销费用同比-56%；管理费用率8.63%，同比-1.40pct，主要为薪酬市场化机制落地，公司辞退福利有所增长，研发费用率0.98%，同比-1.08pct，财务费用率-0.52%，同比+0.98pct。23H1 税金及其他附加占比约12.61%，同比+1.85pct，主要为消费税同比+54.62%，预计为低端白酒销售提升带动消费税（从量计征）增长。归母净利润率-4.93%，同比+4.23pct，主要为毛利率、经营效率共同改善驱动。
2）23Q2 公司毛利率33.79%，同比+2.36pct，主要为产品结构提升，期间费用率19.74%，同比-17.86pct，其中销售费用率6.65%，同比-19.90pct，管理/研发/财务费用率12.18%/1.54%/-0.63%，同比+1.20/-0.23/+1.07pct。归母净利润率1.00%，同比+17.56pct。
23 年展望：一体两翼、3+3 产品战略有序推进，华润入驻持续提升经营效率。公司明确一体（馥合香）两翼（种子系列、醉三秋）产品矩阵，同时进一步聚焦核心3+3 产品战略，即“头号种子、柔和、祥和+馥7、馥、馥20”，目前馥合香系列经过品牌焕新后，已上市馥7/馥9/馥20，其中主销馥7、馥9，品牌露出以馥20 为主；底盘产品上，柔和、祥和已完成换包装升级，并于3 月上市光瓶产品“头号种子”。预计于10 月将启动高端品牌醉三秋的品牌重塑，随着品牌矩阵的搭建完善，未来公司有望在省内大众价格带、次高端价格带持续发力，增量空间较大。华润入驻公司后，进行了一系列组织优化，目前在组织架构、管理体系、渠道建设上均已见成效，经销效率持续提升，其中组织架构上，销售组织扁平化、人员持续优化汰换；管理体系上，华润系高管陆续入驻，持续加强管理赋能；渠道建设上，通过大练兵等活动，加强终端网点覆盖，并持续嫁接华润啤酒渠道，为产品放量打下基础。公司8 月启动中秋会战，网点覆盖率有望继续提升推动底盘产品放量。随着中秋、国庆旺季到来，馥合香系列卡位省内主流价格带，有望加速增长。
投资建议：随着网点覆盖提升，底盘产品有望持续放量。华润赋能下，经销效率持续优化，有望带动利润弹性。预计23-25 年收入增速分别为41%/46%/40%，归母净利润增速分别为扭亏/+737%/+127%，EPS 分别为0.02/0.21/0.47 元，对应当前股价PE 分别为1034x/124x/54x，考虑公司业绩处于快速恢复期，我们按照2025 年业绩给予0.5xPEG，目标价30 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，底盘产品增长不如预期等