事件：公司发布 2023年三季度报告, 2023年前三季度实现营收10.73 亿元（+32%），实现归母净利润-0.35 亿元（去年同期-1.36 亿元）。

    　　点评：

    　　经营性现金流转正，省内外招商提速。1）23Q3 营收3.05 亿元（+43%），归母净利润0.03 亿元（去年同期-0.81 亿元）。2）分地区，23Q3 省内营收1.58 亿元（+157%）占比77%，省外营收0.46 亿元（+69%）。3）经销商：省内307 家（环比增加17 家），省外201 家（环比增加21 家），招商持续扩张。4）经营性净现金流1.28 亿元（+186%）实现转正。

    　　百元以下白酒为主导，销售投入力度加大。1）23Q3 白酒营收2.04 亿元（+129%），其中中高档（包含中端、高端）0.7 亿（+36%）占比34%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，且产品供货未能及时匹配生产、铺货节奏。百元以下白酒1.35 亿（+253%），占比66%。2）23Q3 毛利率50%，环比Q2 提升16 个百分点，我们认为主因高端产品如馥20 等团购放量。3）23Q3 销售费率28.54%，环比23Q2 提升22 个百分点，新品仍属培育期，广宣/促销费投入力度加大。

    　　华润行稳致远，随着新品培育、市场投入加大，新品动销有望改善。1）以头号种子为代表的百元以下底盘产品依然维持较高增速，为公司成长打下坚定基础。2）我们认为馥合香系列目前渠道利润较高，依靠独特香型与竞品实现错位竞争，盈利能力有望持续增强。3）新品培育、团队培养仍需时间，随着公司加大市场投入、渠道资源导入，我们预期四季度动销有望进一步提升，产品结构有望进一步优化。

    　　盈利预测与投资评级：我们预测 23-25 年 EPS 分别为-0.02/0.49/0.80 元。维持“买入”评级。

    　　风险因素： 新品推进不及预期、改革落地不及预期