投资要点：

    行业：预计徽酒2025 年规模约500 亿，22-25 年CAGR 为13%。1）空间：从量价拆分来看，徽酒规模增长主要靠价增驱动，吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400 元以上，预计徽酒2022-2025 年白酒吨价CAGR 为15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从2022 年350 亿元提升至2025 年503 亿元，CAGR为13%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。3）光瓶酒：安徽光瓶酒增长驱动力亦为消费升级，光瓶酒向名酒集中，品牌化趋势明显，消费群体也发生变化。未来安徽光瓶酒有望继续向上升级，升级窗口下格局亦可能发生变化，适应行业发展做出改革的公司有望取得更多份额。

    公司：改革焕新，静待花开。公司为安徽地产酒，早年实施多元化战略后聚焦白酒，曾靠柔和大单品迈入徽酒前列，后因战略失误错失发展期，2022 年华润入主后进行改革。改革主要分三方面：1）组织焕新：华润老将入局，管理层大换血，高管薪酬更趋市场化，核心管理层增持绑定利益。2）产品焕新：品牌重塑为“一体两翼”，聚焦核心产品，对馥合香产品焕新升级，布局高线光瓶酒战略新品“头号种子”。3）渠道焕新：公司销售组织架构重塑，更趋扁平化。头号种子啤白渠道融合，依靠华润资源导入，长期看具备放量基础。馥合香以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场。

    盈利预测：预计公司2025 年收入/归母净利润为23/ 2.6 亿元，22-25 年收入CAGR 为25%，净利润在24 年扭亏为盈。

    估值：2025 年目标市值109 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2023/ 2024/ 2025年归母净利润为-0.2/ 0.63/ 2.59 亿元，24 年扭亏为盈，25 年同比增长313%，当前股价对应24-25 年PE 分别为151x、39x。公司短期内仍以改革为主，当前发展阶段类似2015年中粮入主酒鬼酒后其发展阶段，酒鬼酒2015-2019 年PE_ttm 大多在45x 以上。考虑到当前行业整体增速低于2015-2019 年，故给与公司25 年42 倍PE，对应目标市值109亿，较2024 年4 月10 日收盘市值仍有10%的上涨空间，首次覆盖给予增持评级。

    股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。

    核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件；新品培育进展较慢。