事件概述

    公司发布 23 年年报和 24 年一季报，2023 年营业收入 14.69 亿元，同比+23.92%；归母净利润-0.22 亿元，同比+88.21%。23Q4营业收入3.96亿元，同比+6.8%；归母净利润0.13亿元，同比-124.85%。2024Q1营收4.19亿元，同比-3.02%，归母净利润 0.18 亿元，同比+142.87%。23 年符合市场预期，24Q1 收入低于市场预期，业绩符合市场预期。

    分析判断:

    收入主要为药业拖累，低端酒销量翻倍增长

    23 年白酒/药品分别实现收入 9.8/4.2 亿元，分别同比+43.5%/-13.6%；23Q4 白酒实现收入 2.8 亿元，同比+24.2%，其中低中高端酒分别实现收入 0.2/0.9/1.8 亿元，低中端分别同比-14.3%/+286.8%。23 年低中高端酒分别实现收入 7.0/2.3/0.5 亿元，低中端分别同比+81.5%/-23.2%。中端量价贡献分别-5.7%/-18.6%，低端量价贡献分别+103.1%/-10.6%。我们判断 23 年华润入主后对组织、产品结构和渠道梳理做了大量的工作，并确定了“一体两翼”品牌战略，即以金种子馥合香为体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋为两翼，确定 14 支主产品线，因此认为 23 年增长主要依靠老品牌（如祥和系列等）拉动，低端酒销量翻倍增长。同时，随着华润对公司改革的逐渐落地 23 年中高端产品单季度规模环比提升明显。

    24Q1 白酒/药业分别实现收入 3.7/0.5 亿元，同比+32.7%/-67.4%，其中低中高端分别实现收入2.6/0.8/0.2 亿元，分别同比+7.7%/+214.8%/+177.9%。我们认为公司收入增速低于市场预期主要为药业拖累，馥合香系列增长明显。

    毛利率明显改善，24Q1 实现业绩扭亏

    23FY/23Q4 毛利率分别 40.3%/52.7%，分别同比+13.9/+33.4pct；其中 23FY 低中端酒毛利率分别同比+15.0/+6.9pct。23 年品牌和组织重塑毛利率改善明显。23FY/23Q4 销售费用率分别 16.0%/11.3%，分别同比-4.6/+3.2pct；23FY/23Q4 管理费用率分别 8.9%/9.4%，分别同比-1.1/+1.2pct。公司优化员工队伍并实施薪酬改革、完善销售费用及绩效考核体系、促销费用投入方式改变，费用率明显优化。公司薪酬改革致使管理费用中职工薪酬有所增加，但费用率稳重有降。23FY/23Q4 净利率分别-1.3%/-15.7%，分别同比+14.4/+17.3pct。

    24Q1 毛利率 44.5%，同比+17.3pct，我们认为整体延续 23 年的改革效果，毛利率继续改善。销售/管理费用率分别 17.1/7.1%，分别同比-1.4/+1.2pct。毛利率改善贡献 24Q1 实现业绩扭亏，净利率 4.4%，同比+13.7pct。

    聚焦主业、深耕环皖

    根据公司公告，董事会审议通过了《关于拟以公开挂牌方式转让控股子公司金太阳药业 92%股权的议案》，决议挂牌转让安徽金太阳药业有限公司，我们认为有助于未来更加聚焦白酒主业，低盈利业务出清有助于释放更强业绩预期。同时，柔雅馥合香型白酒团体标准由中国食品工业协会于 2023 年 10 月发布，馥合香品牌声量有望进一步提升。23 年省内外（含药业）分别实现收入 12.0/2.0 亿元，分别同比+11.4%/+119.0%，剔除药业我们判断省内外有望均实现更好的增长。同时，23 年公司完成安徽省内各市场的渠道全面布局，环皖 地区渠道布局完成率超 70%，省外重点市场渠道布局超 80%。我们判断公司环皖渠道布局初步完成，期待 24 年渠道深耕和提升单点效率有更好的表现。

    投资建议

    根据年报调整盈利预测，考虑到药业可能转让，24-25 年公司营业总收入由 21.4/28.1 亿元下调至16.7/20.1 亿元，新增 26 年营业收入 26.8 亿元；24-25 年归母净利润由 1.5/3.1 亿元下调至 1.0/2.8 亿元，新增 26 年归母净利 4.8 亿元；24-25 年 EPS 由 0.23/0.46 元下调至 0.15/0.43 元，新增 26 年 0.72元；2024 年 4 月 30 日收盘价 15.7 元对应 PE 分别 105/37/22 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；药业转让尚未完成，存在不确定性等。