事项：

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报。25 年营收7.2 亿元，同比-22.0%；归母净利润-2.0 亿元，24 年同期为-2.6 亿元。25Q4 营收0.9 亿元，同比-21.2%；归母净利润-1.0 亿元，24 年同期为-1.6 亿元。25 年回款7.3 亿元，同比-14.9%，经营性现金流-2.2 亿元，24 年同期为-3.0 亿元。26Q1 营收1.9 亿元，同比-35.7%；归母净利润-0.2 亿元，去年同期为-0.4 亿元。26Q1 回款1.0 亿元，同比-58.0%，经营性现金流-0.8 亿元，去年同期为-0.7 亿元。26Q1 期末合同负债1.3 亿元，环比25Q4 下降0.3 亿元。

    　　评论：

    　　25 年报表持续出清，亏损略收窄。25 年/单Q4 营收同比-22%/-21.2%，净利延续亏损但金额收窄。分产品看，25 年白酒/药业营收5.9/1.2 亿元，同比-21.4%/-24.9%，其中高/中/低端酒营收0.5/1.5/3.9 亿元，同比-3.4%/-26.5%/-21.2%，高端酒韧性凸显，中低端酒仍受大众需求疲软及行业竞争加剧拖累。分地区看，省内/外营收5.9/1.1 亿元，同比-20.0%/-31.4%，均处深度调整阶段。盈利端，25 年毛利率39.0%，同比+4.0pcts，系产品提价带动；税金/销售/管理费用率同比-1.8/-2.1/+5.6pcts，归母净利率同比+0.3pcts 至-27.5%，毛利率改善与费用上行相对冲下净利率企稳。

    　　26Q1 营收降幅扩大，毛利率优化带动亏损收窄。26Q1 营收同比-35.7%，归母净利仍亏损但降幅收窄。结合渠道反馈，一季度安徽区域需求仍承压，且省内竞争压力较大，公司改革尚待理顺，面临份额被抢占的压力，因此经营端和业绩端仍然承压。盈利端，26Q1 毛利率51.5%，同比+9.4pcts，毛利率增幅显著系产品提价及精益生产带来的成本优化。税金/销售/管理费用率同比+2.8/-6.7/+6.9pcts，综上，归母净利率同比+5.1pcts 至-8.0%，亏损幅度收窄。

    　　回款好于收入，合同负债回落。25 年回款同比-14.9%，经营性现金流均仍为负但流出规模收窄。25Q4+26Q1 回款整体同比-9.3%，收入整体同比-31.5%，回款表现优于收入，现金流有所改善。26Q1 期末合同负债较25Q3 下降0.4 亿元，反映渠道主动备货意愿仍偏弱。

    　　改革稳步落地推进，成效已局部显现。自22 年华润系入主后，公司持续深化内部改革，逐步理顺管理架构、渠道布局及产品体系，长期发展战略愈发清晰，改革成效已局部显现。如25 年公司通过创新品鉴会、客户回厂游等沉浸式营销方式激活终端动销，带动馥合香产品终端扫码率提升23pcts；同时加快底盘产品网点渗透，基地市场核心产品市占率实现提升。但受省内行业低迷、竞品在中高价格带卡位优势稳固影响，公司整体业绩尚未扭亏。随改革举措持续落地推进，期待后续经营回归良性状态。

    　　投资建议：行业承压期公司蓄力改革，期待后续经营企稳，维持“推荐”评级。

    　　公司新管理层上任后推出诸多改革动作，酒业经营管理边际企稳。当前公司报表出清已较为充分，后续若省内需求回暖，公司业绩有望随行业大盘同步修复；同时公司若持续深化改革、强化终端销售执行力，低基数下有望释放弹性。我们结合公司最新业绩表现和行业情况调整26-27 年EPS 预测至-0.19/0.12 元（前值0.04/0.36 元），新增2028 年EPS 预测0.24 元，考虑同类酒企历史估值及公司困境反转潜力给予28 年35 倍PE，下调目标价为8.4 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧等。