事件：公司发布了2020年三季报。2020年前三季度，公司实现营业总收入11.08亿元，同比+30.56%；实现归母净利润2.96亿元，同比+19.03%；实现扣非净利润2.91亿元，同比+20.24%。业绩符合预期。

    点评：

    生猪存栏持续提升，Q3 业绩环比大增。公司主营兽用疫苗，其中猪用口蹄疫和禽流感疫苗占比较高。前三季度业绩快速增长，主要是由于下游生猪养殖存栏量恢复带动猪用疫苗产品收入提升，以及禽用疫苗市场占有率提高。分季度看，Q2 和Q3 分别实现营收2.58 亿元和4.83 亿元，分别同比+45.71%和+43.61%；其中Q3 环比+87.23%，环比改善明显。根据国家统计局，非洲猪瘟疫情基本得到控制，今年生猪存栏持续回升，3 月底、6 月底、9 月底能繁母猪存栏分别为3381、3629、3822 万头，生猪存栏分别为3.21、3.40、3.70 亿头，产能恢复势头明显；截至9 月底，生猪和母猪存栏分别恢复至2017 年末的84%和86%。生猪行业产能仍在扩张中，展望Q4 至2021 年有望迎来生猪出栏加速释放期，公司疫苗销量大概率维持高增长。

    盈利能力同比小幅下降。前三季度，公司实现毛利率62.17%，同比下降0.66 个百分点；实现净利率28.04%，同比下降2.20 个百分点；实现期间费用率29.95%，同比上升0.62 个百分点。

    非瘟疫苗进入扩大临床试验阶段，上市预期提升。哈兽研于4月上旬、5月上旬和6月上旬开展了非瘟疫苗临床试验，试验规模共计近3000头商品育肥猪，结果表明免疫猪群生长状态良好，无明显临床不良反应。从研发总进度看，目前已完成疫苗环境释放试验，即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段，上市预期有所提升。公司助力非瘟疫苗研发，未来有望从中受益，前三季度研发费用较上年同期增加2475万元，增加41.10%，主要系公司生物制药产业研发管线增加带来的实验耗材增加，以及动物生物安全三级实验室（ABSL-3）运行费用增加所致。

    投资建议：公司是兽用疫苗市场苗龙头，生猪补栏大趋势下兽用疫苗需求量持续攀升，三级实验室助力非瘟疫苗研发。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.45/0.67元，当前股价对应PE分别为65.55/44.23倍，维持对公司的“推荐”评级。

    风险提示：生猪补栏不及预期，非洲猪瘟大规模爆发、市场竞争加大、疫苗研发不及预期等。