公司口蹄疫疫苗市占率领先，同时凭借强大的研发能力不断推出新品，非口产品市占率持续提升，公司正加速从一个依靠单一品种、生产工艺领先的公司向多品种驱动、研发平台型公司转变。考虑到竞争激烈、产品价格承压，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测至0.27/0.45/0.59 元（前预测值0.40/0.55/0.70元）。结合行业平均估值水平，给予一定溢价。给予公司2023 年25 倍PE 估值，维持目标价11 元，维持“买入”评级。

    　　 下游需求回暖，公司业绩持续改善。2022 年前三季度公司实现营收11.1 亿元，同比下降17.2%，归母净利润2.1 亿元，同比下降49.8%。其中Q3 公司实现营收4.7 亿元，同比下降6.3%，归母净利润1.1 亿元，同比下降34.6%。三季度畜禽养殖景气度走高带动公司业绩持续回暖，Q3 归母净利润同比降幅进一步收窄。

    　　 口蹄疫份额保持领先，非口产品占比持续提升。猪用疫苗方面，我们预计前三季度收入下滑25%左右，其中第三季度下滑15%左右，有所收窄，具体来看：

    　　在猪周期底部，公司主动对口蹄疫疫苗进行价格调整，尽管收入有所下滑，但市场份额稳步提升；圆环单苗随着行情回暖，需求量快速恢复，新产品圆支二联快速放量，预计全年收入有望达到5000 万元；伪狂犬、猪瘟、蓝耳等疫苗，随着公司解决方案的推广，已恢复增长趋势，为明后年增长奠定基础。禽用疫苗方面，预计整体收入稳步增长。反刍疫苗方面，公司产品领先，受益布病疫苗上市，我们测算前三季度同比增长约10%。

    　　 毛利率持续改善，费用率保持稳定。22Q3 公司毛利率56.1%，较上半年提升4.5pcts，尽管口蹄疫产品价格仍有压力，但是公司通过技术提升，进一步降低成本，同时非口蹄疫产品占比提升，带动公司整体毛利率持续改善。公司整体费用率保持相对稳定，其中22Q3 销售费用率18.0%，同比下降1.8pcts，随着下游回暖，公司降低销售费用投入；管理费用率7.4%，同比增加2.1pcts，研发费用率7.5%，同比下降0.1pct。

    　　 研发管线稳步推进，长期成长值得期待。公司持续加大研发投入力度，基于公司研发平台的优势，研发管线向纵深发展。非洲猪瘟疫苗方面，公司研究重点聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA 疫苗核心技术工艺突破等，并取得一定成功，为后续疫苗开发奠定基础。随着新产品的推出，预计将进一步打开公司成长空间。在宠物板块公司和共立合作进展顺利，目前已完成疫苗全品类布局，未来有望在单抗、干扰素等领域打造大单品。预计未来各个板块大单品的上市有望带动公司业绩持续增长，产品结构进一步优化 风险因素：畜禽价格上涨不及预期；非瘟疫情大范围扩散；公司新品推出、推广不达预期；行业竞争加剧；疫苗产业政策变化。

    　　 投资建议：考虑到竞争激烈、产品价格承压，我们调整公司2022-2024 年EPS预测至0.27/0.45/0.59 元（前预测值0.40/0.55/0.70 元）。公司核心疫苗份额稳固、产品矩阵逐步完善，随着畜禽养殖景气恢复，公司业绩逐步回暖，且未来预计将有多款重磅产品推出，长期成长潜力大。结合行业平均估值水平（中信动物疫苗及兽药指数2023 年Wind 一致预期20 倍PE），给予一定溢价。给予公司2023 年25 倍PE 估值，维持目标价11 元，维持“买入”评级。