05年第1季度业绩同比下滑18%。山东铝业05年第1季度净利润同比下滑18%至2.06亿人民币(但环比增长162%)。去年底，公司所得税率由15%上调至33%，并自2004年1月1日开始执行。如果我们剔除所得税率变动的影响，公司盈利应同比增长4%(环比增长14%)。公司的内生同比增长主要得益于氧化铝价5%的同比增长以及氧化铝产量13%的同比增长。

    05年第1季度毛利率。05年第1季度，尽管氧化铝价格有所上涨，但公司毛利率仍然由04年同期的42%同比下滑了8.6个百分点至33.4%。我们认为公司利润率下降的主要原因在于，钒土矿(氧化铝的主要原材料)和煤炭价格的上涨拉动其生产成本同比增长24%。冶金级氧化铝平均售价环比下降。冶金级氧化铝(主要用于铝的冶炼)平均售价环比下滑约6%至4,000人民币/公吨(但冶金级氧化铝市场价格环比增长了1.5%至4,330人民币/公吨)，低于我们预期水平。平均售价下降的主要原因在于，公司约20%的氧化铝均以长期合同价格出售(而去年合同销量仅占总销量的5%)，而公司的合同价格较市场价格低约22%。我们已将公司05年平均售价预测相应地下调了7%。

    但是单位生产成本有所下滑。我们注意到05年第1季度公司单位生产成本环比下滑3%至2,520人民币/公吨，而04年第4季度环比上升5%，04年第3季度环比上升21%。我们认为这得益于公司生产效率的提升以及在原料及煤炭价格上升的压力下进行了良好的成本控制。

    产量实现双位数增长。山东铝业正在对其两条氧化铝生产线进行技术改造，预计该项目将于06年中期竣工(其中约12万公吨的产能将于05年投入使用)。在该项目竣工时，山东铝业产能将增长50%至150万公吨。我们因此预计公司氧化铝产量在未来3年内有望实现双位数增长。

    估值不贵。由于平均售价低于预期，我们已将公司05年盈利预测下调了9%。尽管如此，该股05年预期市盈率为10倍，大幅低于国内同业水平(15倍)，与约11倍的国际同业水平相比仍然较便宜。维持优于大市。