核心观点：

    　　营收及扣非净利稳定增长，利润率随市场下行。根据公司年报，2021年公司实现营业收入168.9 亿元，同比增长22.5%，归母净利润22.4亿元，同比下降29.3%，主要受利润率下行、20 年营业外收入高基数影响，剔除这一因素后扣非归母净利润为18.3 亿元，同比增长98.5%。

    　　开工销售拿地均放缓，在手土储依然充足。21 年公司实现销售金额297 亿元，同比增长15%，仅完成全年目标的87%。新开工面积48 万方，同比下降76%，拓展方面，21 年公司仅新增54.9 万方土储，对应面积口径拿地力度为55%，全部于21Q1 获取。虽然拿地力度较低，但公司在手资源充足，截至21 年末未售土储773 万方，对应去化周期7.6 年，其中江浙沪三省市建面占比55%，土储优质充足。

    　　负债规模持续收缩，融资成本持续改善。截至21 年末公司账面有息负债428.1 亿元，同比下降21%，22Q1 则进一步下降12%，平均融资成本为6.35%，较20 年下降23bp，融资成本持续改善。三道红线方面，截至21 年末公司三项指标全部达标，但22 年一季度货币现金较21 年末大幅下降36.2%，现金短债比回落至0.9x，再次落入黄档。

    　　对外投资公司陆续上市，收益逐步兑现。21 年起公司投资的高科技公司陆续上市或进入筹备上市阶段，后续将逐步兑现收益。21 年累计发放现金股利9.9 亿元，同比增长9%，占21 年营业利润的比例达44%，对外投资业务对公司整体利润贡献持续提升，带来稳定的投资收益。

    　　盈利预测与投资建议。22-23 年业绩对应动态PE 为9.4x/8.4x。预计22-23 年归母净利润分别为25/29 亿元，动态PE 为9.4x/8.4x，合理价值方面，参考可比公司，我们给予公司22 年12x PE 合理估值，对应3.54 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。地产业务利润率不及预期；对外股权投资存在不确定性。