业绩回顾

    　　1-3Q22 业绩低于我们预期

    　　浙江医药公布1-3Q22 业绩：收入61.24 亿元，同比下滑10.1%；归母净利润4.84 亿元，同比下滑35.5%，对应每股盈利0.51 元，扣非后净利润4.38亿元，同比下滑34.0%，低于我们预期。我们认为业绩下滑明显主要与2Q22以来维生素A、D3 等产品价格明显下跌，以及维生素下游需求较弱等相关。

    　　3Q22 实现营收20.06 亿元，同/环比-8.6%/+3.8%，实现归母净利润0.94 亿元，同/环比-61.4%/-27.8%，扣非后净利润0.57 亿元，同/环比-70.9%/-54.8%。

    　　发展趋势

    　　维生素E 价格有望维持强势，维生素A 价格处于底部。据同花顺iFind，3Q22维生素A/E/D3 均价分别为118/84/67 元/千克，同比3Q21 分别为-175/+5/-35 元/千克，环比2Q22 分别为-74/-5/-16 元/千克。截至2022-10-27，维生素A/E/D3 分别为103/83/60 元/千克。展望未来，四季度逐步进入饲料添加剂需求旺季，国内生猪价格反弹，养殖利润改善，我们认为维生素需求边际向好，维生素E 行业格局好，价格有望继续维持强势；维生素A、D3 产品价格处于历史底部，价格有望企稳。

    　　关注公司创新药进展。奈诺沙星注射液2021 年6 月获批，12 月进入医保目录，我们认为2022 年主要为推广期，后续有望逐步放量。ADC 药物ARX788 于2022 年5 月已完成乳腺癌II/III 期临床病例入组，胃癌II/III 期临床病例入组顺利；我们认为ARX788 预计1H23 完成乳腺癌II/III 期临床，目前初步数据表明疗效较好，值得期待，后续仍有待临床III 期试验的进一步验证，需关注后续临床数据。基于CD70 靶点的生物大分子药物ARX305 获批I 期临床试验，相关肿瘤种类多，我们认为 ARX305 具有较好的潜力。我们认为ADC 药物和奈诺沙星有望成为未来公司医药制造板块重要增量。

    　　盈利预测与估值

    　　由于维生素A、D3 等产品价格下跌影响公司业绩，我们下调2022/2023 年净利润27.2%/34.8%至6.77 亿元/8.10 亿元。当前股价对应2022/2023 年17.4 倍/14.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级 ，同时考虑业绩预期下调及公司创新药业务前景，我们下调目标价11.7%至16.03 元，对应22.9 倍2022 年市盈率和19.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有31.5%的上行空间。

    　　风险

    　　产品价格低于预期，ADC 研发进展低于预期，奈诺沙星销售低于预期。