事件:

    　　公司发布19 年中报，上半年公司实现营业总收入15.65 亿元，同比增长8.47%；归属于上市公司股东的净利润2.17 亿元，同比增长23.66%；经营活动产生的现金流量净额1.47 亿元，同比下滑48.94%；加权平均净资产收益率14.3%，同比提升4.89 个百分点；基本每股收益0.16 元。

    　　点评：

    资产减值计提同比缩减致净利润稳健增长。公司上半年收入增长较为平稳。受废弃电器电子拆解量增加和拆解产出物价格提升影响，19 年上半年废电拆解业务营收11.90 元，同比增长6.46%。而一般工业固废处理业务实现营收3.74 亿元，同比增长15.39%。在上半年公司毛利率明显下滑的背景下，公司归属于上市公司股东的净利润增速显著高于营收增速。两者存在显著差异的原因为，公司从18 年开始显著降低废弃电器电子拆解物库存，相应计提的存货跌价准备减少。

    废弃电器电子拆解龙头企业，19 年上半年公司毛利率下滑较为显著，预计下半年仍承压。公司作为国内废弃电器电子拆解处理龙头企业，具备完善的回收网络和庞大的拆解处理能力。18 年底拆解能力达到2804 万台/年，国内市场占有率排名第一。受国内电器电子更新换代周期缩短影响，再生资源量总体维持增加趋势。19 年上半年公司废电拆解量同比增长，拆解结构有所变化。但是值得关注的是，国内的回收企业间的竞争主要集中在大型回收企业，且回收资源的争夺导致回收价格相对坚挺。预计受废电回收价格显著上涨影响，公司成本增加较快导致综合毛利率同比下滑9.42 个百分点。由于下游废钢铁、废铜、废塑料等产品受大宗商品价格影响，目前大宗商品价格下行趋势明显，预计下半年公司废弃电器电子拆解盈利能力仍然承压。

    对外收购加快，固废处理领域布局逐步完善。18 年来，公司在固废处理领域的并购动作不断，包括18 年收购中再环服，进军产业园区固体废物一体化处置业务；19 年6 月收购淮安华科13.29%股权，布局危险废物处理处置业务；19 年7 月发布发行股份及支付现金购买资产报告书，拟收购山东环科100%股权和森泰环保100%股权，进一步提高危废处理能力和新增工业园区污水处理业务。我们认为，一方面，公司拓展除了废弃电器电子拆解以外的其他环保业务，有利于减轻对拆解基金补贴的影响，提升企业盈利能力，改善经营活动现金流；另外一方面，国内的危险废物处理行业景气度较高，尤其是危废的焚烧和填埋领域存在较大的供需缺口，行业存在投资机会。公司此次对外并购危险废物处理资产有利于打开新的成长空间。

    给予公司“增持”投资评级。公司作为国内废电处理龙头企业，回收渠道优势和资金实力优势明显。目前公司通过外延式并购模式，切入工业园区固废处理、危险废物处理和工业园区污水处理领域，有利于减轻补贴依赖和提升企业盈利能力，并打开新的成长空间。暂时不考虑公司重大资产重组所带来的股本变化，预计公司19、20 年全面摊薄EPS 分别为0.30、0.35 元，按照8 月22 日5.74 元/股收盘价计算，对应PE 分别为19.2 和16.5 倍。公司目前估值水平较为合理，考虑业务结构调整对企业经营的长期积极影响，给予公司增持评级。

    风险提示：收购方案不被通过风险；收购价格偏高，业绩兑现不及预期风险；大宗商品价格下跌，带动拆解物价格下行；废弃电器电子回收价格上涨，成本增加；补贴到位时间长，资金占用风险。