投资要点

    事件：2019 年前三季度公司实现营业收入24.31 亿元，同比增长4.14%（调整后）；归母净利润3.21 亿元，同比增长34.07%（调整后）；扣非归母净利润3.18 亿元，同比增长56.47%（调整后）；加权平均ROE 同比提高7.83pct（调整后），至20.44%。

    经营业绩大幅增长，ROE 同比提升7.83pct。19 年前三季度公司营收稳健，业绩大幅增长。对ROE 采用杜邦分析可得，前三季度公司销售净利率为13.39%，同比上升1.48pct，总资产周转率0.48（次），同比上升0.12（次），权益乘数从去年同期的2.78 上升至19 年前三季度的3.21。

    期间费用率基本持平。2019 年前三季度公司期间费用同比增长2.18%（调整后）至3.1 亿元，期间费用率下降0.25pct（调整后）至12.75%。

    其中，销售费用率同比上升0.43pct（调整后）至2.34%，管理费用率同比下降1.37pct（调整后）至5.10%；财务费用率同比上升0.68pct（调整后）至5.30%。

    资产负债率较年初改善，营运效率显著提高。2019 年前三季度公司资产负债率为67.95%，同比上升5.12pct，较年初下降1.24pct。2019 年前三季度公司应收账款周转天数同比减少121.23 天至355.64 天；存货周转天数同比减少34.38 天至29.07 天；应付账款周转天数同比减少13.83天至24.77 天，使净营业周期同比减少141.77 天至359.94 天。

    经营活动净现金流净额同比减少85.15%。2019 年前三季度公司经营活动现金流净额0.41 亿元，同比减少85.15%（调整后），主要系销售商品、提供劳务收到的现金大幅减少所致；投资活动现金流净额-0.88 亿元，同比减少96.91%（调整后）；筹资活动现金流净额1.47 亿元，同比增加183.88%（调整后），主要是本期现金借款与银行贷款增加所致。

    落后产能面临出清，龙头份额有望提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严双重挑战，部分实力较弱的企业面临出清。公司凭借资金、渠道、资质三大核心竞争力，成本优势明显，19H1 公司实际利润率高于同行约9pct。19H1 公司废电拆解处理量同比增长，资源产出率上升，固体废弃物一体化处置业务收益保持增长，预计龙头份额有望进一步提升。

    外延并购持续推进，发挥协同改善现金流。公司拟收购山东环科、森泰环保100%股权切入危废、工业水处理领域，预计收购完成后有助于1）发挥协同效应。新拓展业务将与中再环服toB 端工业园区业务形成良好协同，扩大收入来源，增厚经营业绩。2）改善现金流。山东环科主营危废业务毛利率高，现金流状况良好（2018 年经营性现金流净额6506万元），森泰环保主营的工业水处理业务，运营周期较长，长期现金流稳定。预计该收购将有助于优化公司财务结构，改善经营现金流。

    盈利预测与投资评级：假设公司重大资产重组方案19 年内实施完毕，我们预计公司2019-2021 年考虑股份摊薄后的EPS 分别为0.29/0.35/0.42元，对应PE 分别为18/15/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：拓展业务不达预期，收购整合不达预期，行业竞争加剧