事件：

    公司发布三季报，2019 前三季度实现营收163.27 亿元，同比增长9%；实现归母净利12.63 亿，同比减少9.54%；扣非后净利润11.15亿元，同比减少18.30%。

    点评：

    1、全产业链优势凸显，业绩保持相对稳定：公司拥有全球唯一同地区热电-氧化铝-电解铝-熔铸-（铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整铝加工产业链，主要产品基本自用，因此整体业绩对于中间品的价格波动相对不敏感。例如2019 年三季度氧化铝平均价格同比下降幅度达16.68%，但公司氧化铝主要自用，因此终端产品价格和销量整体保持稳定，单季收入甚至创下历史最高的57.8 亿元。而公司净利润在过去三年行业大幅波动的时候，也基本维持在13 亿以上水平。

    2、毛利率略有下滑，但部分营运指标改善：前三季度公司销售毛利率18.11%，同比下降2.54 个百分点，净利率同样略有下滑。主要原因在于铝土矿及煤炭等原料成本的上升。以1-9 月均价算，前者上涨8.23%，后者微涨0.22%。但可喜的是公司在存货周转、应收账款周转等指标上有显著改善。

    3、毛利率有回升的趋势：前三季度利润尽管同比略有回落，但若按前三季度年化，全年亦能达到16.84 亿（同比+17%）。从当前价格看，铝土矿同比涨幅已经放缓至0，而铝锭价格同比则改善明显，回升至近1%。若趋势持续可以预见四季度整体毛利率将回升。在宏观逆周期调节及贸易战结构性改善下，我们认为这种趋势相对明朗。

    3、投资建议：预计公司2019-21 年归母净利17.15/18.86/21.75亿元，EPS 为0.14/0.16/0.18 元。当前动态PE 为15 倍不到，PB 仅为0.66 更是行业最低，我们认为公司当前有所低估，维持公司增持评级。

    4、风险提示：铝价波动风险、贸易战局势恶化。