公司19 年归母净利润增长约13%，PE 估值较低，维持增持评级公司19 年营收215.09 亿元，同比增长6.36%；归母净利润16.23 亿元，同比增12.85%。公司业绩与我们此前预期基本相符，预计2020-22 年归母净利润为16.80/19.90/22.22 亿元，对应EPS 为0.14/0.17/0.19 元。公司PE 估值较低，维持增持评级。

    　　冷轧产品销量和毛利率提高推升业绩，研发费用随产品升级大幅增加公司利润提升主要是冷轧卷板销量和毛利率提升：冷轧产品销售70.43 万吨（+21.01%），收入增加15.43%至110.36 亿元；毛利率为24.68%，同比提升5.73pct。冷轧销量增长主要是公司调整产品结构，减少了低附加值热轧对外销量转为自用，并且加大研发投入力度，拓展了航空板、汽车板的销售领域。公司19 年毛利润同比增加11.11 亿元，但费用也略有增加，其中销售费用由于出口业务海运费上涨而增加3.55 亿元（费率增1.49pct），研发费用因拓展航空和车体业务而增加7.07 亿元（费率增3.25pct）。此外公司因处置结构性存款增加1.08 亿元投资收益，小幅增厚利润。

    　　多个项目齐头并进，成长性依然良好

    　　我们认为公司成长性依然较好。公司预计印尼一期100 万吨氧化铝将于20Q4 投产，项目完成后公司将实现低成本氧化铝产能扩张，目前港口建设及土建工程施工已完成，将开展设备安装。公司去年11 月16 日公告，拟投资6.99 亿元开展印尼二期100 万吨氧化铝项目，目前已完成认购股权资金注入，公司预计项目建设期2 年。此外公司去年8 月7 日公告，拟以15.64 亿元自有资金新建10 万吨汽车轻量化铝板带产能，公司预计建设期24 个月，生产线建设正在推进。公司中厚板生产线扩建也已开始试运行，2.1 万吨高性能铝箔生产线已完成土地摘牌手续，正在开展设备招标。

    　　高端市场不断取得突破，产品附加值有望继续提高19 年公司高附加值产品认证持续推进。公司与奥迪、戴姆勒、通用、雷诺等海外车企已达成实际业务合作或启动认证工作，客户和项目范围持续扩大，外板和电池底板产品取得突破。国内客户中上汽、广汽、一汽的订单有所增加，公司也与小鹏、理想、恒大等造车新势力建立了合作意向。航空板方面，公司承担了工信部民机上下游合作机制的多项研发任务，向法国赛峰正式交付首批B737 机轮。此外公司与罗罗公司合作推进轴类锻件产品的认证，完成了罗罗某型号盘、轴件COSAP 检测工作。

    　　小幅下调盈利预测，公司PE 估值较低，维持增持评级考虑到新冠疫情传播或影响下游需求，我们下调公司盈利预测。预计公司20-22 年归母净利润为16.80/19.90/22.22 亿元，20-21 年预测较上次下调6.7%/6.9%。参考可比公司20 年24.50 倍的Wind 一致预期PE 估值，考虑到铝价近期大幅下跌和可能的经营压力，我们给予公司20 年20-22 倍PE，目标价2.80-3.08 元，维持增持评级。

    　　风险提示：铝价不达预期；铝加工市场竞争激烈；产能投放较慢等。