三季报业绩符合预期，电解铝跌价为核心影响因素。10 月26 日公司披露三季报，2022 年前三季度实现营收265.28 亿元，同比+30.14%；归母净利28.49 亿元，同比+13.07%，Q3 单季归母净利10.23 亿元，环比-7.34%。

    　　一方面，上游电解铝跌价利润边际小幅下滑，一方面，公司资源+高附加值铝材组合模式在价格逆周期中表现出相对盈利稳定性。当前铝价在1.8万/吨附近表现极强韧性，未来公司存利润持续边际改善预期。

    　　铝价下行电解铝利润下滑，高端铝材维持高景气。安泰科数据显示，2022Q3 氧化铝均价3148 元/吨，环比-7.25%；SHFE 铝2022Q3 均价18295 元/吨，环比-11.16%。同时，公司山东电解铝以火电为主，煤炭价格高企使得公司成本处于偏高水平。综合看Q3 氧化铝与电解铝价格下行结合高能源成本，拖累公司业绩环比。

    　　印尼二期100 万吨氧化铝项目正式投产带来盈利增长预期。印尼铝土矿资源丰富，具备成本低，品质高的特点。随着印尼二期100 万吨氧化铝项目的成功投产，公司有效形成200 万吨总氧化铝产能的规模化效应，进一步降低生产成本。此外，公司在印尼积极寻找电力合作伙伴，谋划布局氧化铝延伸产业，进一步提升公司业绩水平与盈利能力。

    　　高附加值铝材维持高景气，提供盈利稳定性。汽车板：公司在国内铝制汽车外板市场具备极强竞争力，是大部分新能源车企与传统车企的主要供应商，受益于新能源汽车和汽车轻量化行业的快速发展，汽车板销量实现突破式增长。公司已有汽车板产能20 万吨，在建产能20 万吨，随着产能的不断释放，公司汽车板市占率或将进一步提升；航空板：公司拥有航空板5 万吨，随着海外航空业的复苏以及国产飞机的量产，航空板需求企稳回升，预计明年公司航班板业务将继续放量；电池箔：公司已有电池箔产能3 万吨，并与宁德时代、比亚迪等多家动力电池厂商达成合作协议，把握新能源汽车行业的发展，持续为公司贡献利润；再生铝：一期设计推进10万吨产能建设，未来在产线基础上将会有10 万吨的扩建。

    　　投资建议：铝价见底上游资源板块利润企稳回升，高端铝材盈利稳增。我们预计公司2022-2024 营收分别为364.51、398.03、402.31 亿元，实现归母净利38.26、43.47、45.20 亿元，对应PE 10.4、9.2、8.8 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、项目建设进度不及预期风险、疫情反复风险。