事件：公司2024 年2 月28 日晚发布2023 年年报，2023 年实现营收288.4 亿元，同比下降17.5%；归母净利润34.7 亿元，同比下降1.2%；扣非后归母净利润27.1 亿元，同比下降29%。拟每10 股派发现金红利1.2 元（含税）。

    　　点评：

    　　印尼氧化铝全面达产，铝加工产品量价齐跌拖累业绩。2023 年综合毛利率20.3%，环比下降0.6pct。分项业务来看，1）氧化铝：收入同比增长57%，销量352.9 万吨，同比增长18.7%，主要系印尼氧化铝项目全面达产。2）铝加工：

    　　海外需求疲软、铝价下跌，以及铝加工产品的量价齐跌，导致收入同比下滑，其中铝型材收入同比下降11.8%，铝箔收入同比下降19.8%。

    　　2023Q4 单季度扣非归母净利润环比下滑。2023Q4 归母净利润13.3 亿元，环比增长60.7%，主要系电解铝转让指标收益确认；扣非归母净利润6.4 亿元，环比下滑19.8%，主要系铝加工产品销量和加工费下跌所致，公司综合毛利率为19.9%，环比2023Q3 下降3.1pct。

    　　高端产品占比持续提升，印尼产业链延伸至电解铝。2023 年汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高端产品占公司铝产品的总销量的14%，同比提升超1pct；高端产品毛利占总毛利的30%，同比+9pct。公司拟在印尼宾坦工业园建设年产25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，目前正在进行前期土地平整及关键技术讨论等工作。

    　　分红提高、股息率升至4%，未来三年每年回购注销3 亿元股份。1）分红提升：

    　　计划2023 年度分红（不含回购）比例不低于当年归母净利润的40%（上一年为13%），按照2024 年2 月28 日股价计算股息率为4%。2）持续回购：公司计划2024-2026 年，每年以不低于3 亿元人民币自有资金回购股份并注销。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑铝加工产品加工费的回落，我们下调对公司业绩预测，预计2024/2025 年归母净利润分别为37.7/40.6 亿元（下调幅度9.4%/11.1%）；新增2026 年预测归母净利润为44.5 亿元，同比增长8.5%/7.6%/9.8%，对应当前股价的PE 估值分别为9/9/8X，考虑前期股价的下跌已经反映业绩的下滑，维持“增持”评级。

    　　风险提示：铝加工下游需求不及预期风险；汽车板等项目产能释放不及预期；铝价及氧化铝价格大幅波动风险。