2023 年业绩符合我们预期

    公司公布2023 年业绩：营业收入288.44 亿元，同比-17.47%；归母净利润34.74 亿元，同比-1.18%；扣非净利润27.15 亿元，同比-29.03%。4Q23 营业收入71.54 亿元，同比-15.07%，环比-0.48%；归母净利润13.32 亿元，同比+99.76%，环比+60.70%。2023 年业绩符合我们预期。

    铝加工产品量价双跌，电解铝指标转让大幅提升资产处置收益。据公告，2023年受海外需求疲软影响，公司冷轧板/铝型材/铝箔产品销量同比-15.30%/-2.21%/-9.64%，铝价同比-6.20%，铝加工收入占比79.42%，同比-7.2ppt。

    2023 年公司合计对外转让33.6 万吨电解铝产能指标，获得资产处置收益7.55 亿元，占当期归母净利润21.73%。

    发展趋势

    高端产品有望持续放量，业务占比不断提升。公司持续聚焦发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2023 年高端产品销量占比14%，同比增加约1ppt，高端产品毛利占比30%，同比增加约9ppt。展望未来，一是铝汽车板产能有望加速扩张与释放，公司预计2024 年产能翻倍达到40 万吨。根据公告，铝汽车板需求增速快、技术壁垒高，南山铝业作为国内首个乘用车内外板批量供应商，目前在产20 万吨/年产能，新建20 万吨/年产能，公司计划新建项目于2024 年底投产。二是全球航空业复苏，国产大飞机量产助力航空铝材需求攀升。据公告，公司是国产大飞机原材料国产化示范平台的主要承制单位，随着海外航空业复苏和大飞机量产的提速，我们预计未来公司5 万吨航空板产能有望持续放量，公司高端产品利润占比将进一步提升。

    印尼氧化铝产线全面达产，进一步推进产业链一体化布局。据公告，2023 年公司印尼200 万吨/年氧化铝全面达产，同时公司宣布向下游延伸建设25 万吨/年电解铝产能，公司计划该项目于2026 年7 月建设完成。

    实施股东回报计划，彰显发展信心。公司推出股东回报方案，计划2024-2026年每年以不低于3 亿元人民币自有资金回购股份并注销，同时规划2023 年度分红（不含回购）比例不低于当年归母净利润40%。

    盈利预测与估值

    我们维持2024 年净利润不变，考虑后续资产处置收益回收节奏，上调2025年净利润14%至39.86 亿元。当前股价对应2024/2025 年9.2/9.2x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持目标价4.19 元，对应2024/2025 年12.3/12.3xP/E，较当前股价有34.3%的上行空间。

    风险

    铝价格大幅波动；项目投产不及预期；下游需求恢复不及预期。