投资要点：

    　　公司积极布局铝深加工领域，具备“电力-氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”铝深加工一体化产业链。截至2025 年底，公司拥有氧化铝产能540 万吨，电解铝在产产能68 万吨，其中20万吨指标为待售资产尚未关停，型材产能32 万吨（2025 年8 月公告拟停产12 万吨）、铝板带箔产能189.1 万吨（热轧+冷轧+铝箔），再生铝产能10 万吨。公司拥有国家级铝合金压力加工工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、航空铝合金材料检测中心，为国内唯一一家同时为中商飞、空客和波音供货的航空铝挤压材供应商。

    　　印尼氧化铝项目扩产落地，有望提供业绩增量。公司拥有氧化铝产能540 万吨，其中国内140万吨，印尼400 万吨。随着宾坦产业园200 万吨新氧化铝项目一期、二期顺利投产，截至2025年12 月底，公司印尼氧化铝产能提升至400 万吨，依托印尼丰富的铝土矿及煤炭资源，公司成本优势显著。

    　　海外规划建设25 万吨电解铝项目，绘制海外第二增长曲线。公司于2023 年4 月公告，拟于印尼宾坦工业园投资建设25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，建设主体为PT. Bintan Electrolytic Aluminium（BEA），投资金额约为60.63 亿元人民币。公司国内拥有电解铝产能68 万吨，其中20 万吨指标尚未达到关停处置状态。

    　　公司注重股东回报，分红、回购双轮驱动。公司近年分红比例持续保持在较高水平，2020-2023年现金分红总额稳步提升，近两年分红比例和股息率都有大幅提升。公司承诺2024-2026 年现金分红比例不低于当年可分配利润的40%。回购方面，公司于2025 年12 月22 日发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于3 亿元且不超过6 亿元，占总股本的0.35%至0.69%，用于注销并减少公司注册资本。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司印尼氧化铝扩张提供量增，印尼氧化铝生产成本优势突出，预计有望贡献业绩增量。国内电解铝产能逼近天花板，全球供给增速放缓，预计26 年铝价上行，公司具备68 万吨电解铝产能，业绩弹性较大，且在印尼布局电解铝产能，为国内稀缺电解铝成长标的，有望提供海外第二成长曲线。预计25/26/27 年归母净利润为50.0/54.6/58.4 亿元，对应PE 为12/11/10x，参考A 股可比公司平均估值水平，给予南山铝业26 年13 倍PE，对应上涨空间15%，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期