事 项

    8月30日，公司发布2011年中报。中报显示，上半年公司累计实现营业收入115.63亿元，同比增长19.64%；归属于上市公司股东的净利润6.7亿元，同比增长20.24%；基本每股收益0.16元/股，同比增长13.48%。

    主要观点

    主业营收增长近20%，主要来自客座率和票价的提升，运力供给低预期。上半年，受制于飞机引进，航线、时刻资源紧张，公司ASK同比增长仅1.84%，飞行小时同比下降1.97%，较大幅度低于市场预期。公司主业营收的快速增长主要源自行业景气背景下客座率和票价水平的提升。1-6月，公司客座率提升了2.54个百分点，客公里收益水平同比增长约15%，均创历史新高。海南航空票价水平一直偏低、淡旺季效应明显，预计在全行业高景气度的背景下，公司票价存在继续提升的空间。

    财务费用大幅增长，挤压利润空间。中报显示，公司1-6月在汇兑收益大幅提升的背景下，财务费用仍增长了36.03%。其中，利息支出达14.3亿元，同比增长近50%。资产负债率高、融资成本高企一定程度上拖累了公司的盈利水平。近期，公司股东大会审议通过非公开增发（不超过80亿元）议案。利用募集资金调整短期贷款结构，可较大幅度降低公司的利息支出，降低资产负债率，提高公司的抗风险能力和经营效益。

    投资性房地产产生的公允价值变动收益同比增长近5倍。上半年，受公司所持有投资性房地产市场租金上涨影响，公允价值变动收益达2.19亿元，去年同期仅3800万。我们认为下半年，该部分收益仍存增长预期。去年底公司以24.64亿元购置的大英山土地将在今年入账，其当时转让的价格远低于市价。如果记入投资性房地产科目将很可能增厚公司全年EPS。

    主业盈利同比增长32.89%，营业外收入和投资收益锦上添花。上半年，公司撇除财务费用、公允价值变动和投资收益，实现主营业务利润16.94亿元，同比增长32.89%，明显快于收入增速。公司因政府补贴和资产转让收益确认营业外收入超过7300万元；因招商证券分红，确认投资收益893万元。营业外收入和投资收益分别同比增长69.41%和158.66%，成为主营业务之外重要的利润增长来源。

    盈利预测与投资建议：尽管公司上半年营业收入、净利润均呈较快速度增长，但我们仍关注到公司运力供给增速较大幅度低于其2010年年报中的预测数，一定程度上抑制了主业的盈利能力，预计年内无法得到改善。因此，我们小幅下调了海南航空的盈利预测，2011-2013年EPS分别为：0.72元、0.79元和0.86元。对应动态PE分别为：9倍、8.2倍和7.5倍。仍然具备估值优势，给予"推荐"评级。建议关注下半年公司非定向增发、大新华上市、投资性房地产开发等事件性影响。

    风险提示：油价上涨、需求增长低预期、公司治理