事件:

    海南航空2013 年实现收入302.3亿元,归属股东净利润 21.05亿元,同比增长4.72% 和9.20% ,合EPS 0.40 元/股,全面摊薄EPS 为0.17 元/股,基本符合我们的预期。

    点评:

    需求维持平稳增长,载运率有所提升。2013 年公司完成RTK 47.86 亿吨公里、RPK454.86 亿客公里、RFTK 7.59 亿吨公里,同比增长14.4 %、16.2 %、5.6%。同时,公司提供运力 AT K 5 7 . 9 2 亿吨公里、ASK 526.22 亿客公里、AFTK11.33 亿吨公里,同比增长4.5%、14.2 %、-24.1%。需求增长高于运力增长,载运率82.63%、客座率86.44%、货邮载运率67.00%,同比增长7.6PT、2.3PT、14.8PT 。

    行业格局竞争加剧,利润增速低于业务量增速。2013 年海南航空完成主营业务收入275.07 亿元,同比增长2.37% ,其中航空客运收入264.77 亿元,占主营业务收入的 96.25%,客运业务毛利率 19.22%,下滑 3.44 个百分点,实现归属上市公司股东净利润 21.05亿元,同比增长 9.2%。由于整个航空业受到需求端(外内需增速放缓、限制“三公”出行高端客源流失)和供给端(三大航和中小航空公司运力大幅扩张、重开新航企的审批)的双重压制,民航市场供需失衡,票价水平同比持续下滑(预计2013 年全民航票价下滑4.8%)。整个行业竞争格局日趋白热化,导致公司收入端和利润端增速低于业务量增速。

    国内航线维持高增速,国际航线稳步增长。2013 年海航国内航线旅客人数2538万人,同比增加 17.7 %,PRK 同比增加18.4 %,ASK 同比增加15.6 %,客座率88.0 %,同比上升2.4PT。虽然商务客源需求乏力,旅游客源受益去年旅游法改革增速明显,同时随着海岛旅游概念的不断深入,带来国内客运需求的有利支撑。海航国际航线维持稳步增长,国际航线旅客人数92 万人,同比增加8.0%,PRK 同比增加8.7%,ASK 同比增加6.5%,客座率 80.3 %,同比上升1.7PT。

    机队规模保持稳步增长,B787交付继续拓展北京国际航线。2013年度,海航共引进运力27 架,退出 13 架。截至 2013 年12 月31日,海航运营飞机共计131 架,13 年ASK 同比增长14.2% 。公司 2014 年计划引进27 架飞机,机队规模持续稳步增长。海南航空共计预定了10架787 梦想飞机,截至2013年年底,已有 6 架B787飞机投入运营。2013 年9 月,由 B787执飞的海航北京往返芝加哥国际航线顺利开通,未来持续开拓美国中部市场,逐步辐射到美国东部和南部市场。

    积极完善基地和航线布局,海内外网络结构进一步优化。海航目前已建立了北京、海口、广州、深圳、大连、兰州、乌鲁木齐、西安、太原 9 个运营基地及多个航空运营站。2013年海航与地方政府合资的乌鲁木齐航空筹建工作获得民航局批准,乌鲁木齐航空的筹建及运营将有助于公司继续深入挖掘西部区域市场资源。于此同时海航在二三线城市拥有的基地积极布局二三线市场和支线市场航线网络,贴合航空市场大众化趋势,既规避了高铁对短途航线带来的冲击,又提高了运营利润率。在国际航线的开辟上,起步较晚的海南航空面临着国内外航空公司的激烈竞争和优质市场资源的匮乏,因此公司独辟蹊进,抢占细分市场,进行差异化竞争。除了持续开拓北京至北美航线外,集团去年 10 月收购了法国蓝鹰航空48% 的股权,预计 2014 年通过海南航空与蓝鹰航空合作的方式开通巴黎至北京的航线。随着这些国际航线逐渐培育成熟,公司盈利水平将上一个新台阶。

    国际旅游岛建设不断推动,持续受益海南旅游市场快速增长。在离岛免税政策、航空客运市场开发奖励办法、以及东环高铁沿线形成的“同城效应”的作用下,海南岛旅游市场呈现高速增长态势。特别是离岛免税政策在海南取得良好效应,释放了国内游客巨大的购物需求,也提升了海南旅游的吸引力。海南航空在海南省的市场份额约39% ,远高于三大航,同时海口机场和三亚机场始发航班占到公司总航班量的13.4% ,公司在海南航空市场中占有明显竞争优势。2014 年1 月20 日开始试运行的免税购物‘即购即提’的政策和14年8 月海棠湾免税城开业都将带动海南旅游市场继续快速增长。海南国际旅游岛政策后续细则的颁布与实施将对海南岛旅游经济起到积极的促进作用,以海南起家、在海南航空市场占有领先地位的海南航空,有望继续保持其先发优势,分享海南岛航空市场发展的盛宴。

    航空主业整合持续推进,整合速度低于我们的预期。2013 年以来海航母公司一直在进行航空板块的整合:2013年5 月30日公司对天津航空有限责任公司现金增资16.8 亿元人民币(12 亿股);2013 年10 月19 日公司宣布拟以10.93 亿受让海航集团有限公司持有的天津航空13.95%股权(7.81 亿股);2013年12 月11 日,公司以现金17.02 亿元受让大新华航空持有的祥鹏航空52.90%股权(9.35 亿股)。航空主业整合是2012年海航集团就解决可能存在或潜在的同业竞争做出的承诺。海航母公司承诺2015 年8 月前将把直接或间接持有的包括天津航空、西部航空、北京首都航空、香港航空在内的航空公司股权注入海南航空;2017年8 月前将其持有的所有航空业务全部注入海南航空。集团航空资产注入后,海南航空的机型依然较为简单、网络布局更加全面、机队数量可与三大航抗衡、整体协同效应还有较高提升空间,同时可以移植和复制公司的优秀管理经验,提高经营效率和盈利水平,未来有业绩高弹性可能。

    储备资金发展主业,近四年来分红政策首次暂停。伴随经济持续低迷、公务出行限制日趋严格,14 年航空需求整体将缺乏弹性难有起色,同时今年以来央行主动调控汇率贬值可能对航空的盈利雪上加霜。由于公司在14年有27架飞机的引进计划,同时为了满足公司日常经营需要和收购集团注入的航空资产,公司董事会拟定 2013 年暂不进行利润分配。

    盈利预测与估值: 海南航空航线布局差异化并贴合市场需求、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源,公司未来差异化发展值得期待。我们预测公司 2014~2016 年全面摊薄EPS 为0.19 、0.22 、0.25 元,维持增持评级。

    风险提示:宏观经济不佳影响航空需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故。