本报告导读:

    海航受益于中国航空需求的二元结构新趋势,内涵式增长速度最高。受益于集团独特的扩张模式,外延式增长潜力最大。

    投资要点:

    内涵增长与外延扩张弹性大,首次覆盖,“增持”。我们预计公司2015-2016年EPS0.40和0.47元。海航运营效率指标高于其他全服务公司,且运力增速高,内涵增长与外延扩张弹性最大。参照A股可比航空公司PE与PB估值水平,首次评级“增持”,目标价6.6元。

    受益航空需求转型,增速将保持领先。中国航空需求呈二元增长特征,自费需求高增长,公商需求低常态。海航自费旅客比例高,三大枢纽以外旅客比例高,最能受益于航空需求的结构性增长。为了适应自费航空需求的增长,海航机队扩张增速计划高于三大航,收入将进入高增长期。

    客座率快速提升,或将带来高弹性。海航2014年客座率高达86.8%,显著高于大部分全服务航空公司。由于公司飞机日利用小时数比三大航高接近一个小时,短期运力刚性,导致2015年春运客座率提升幅度显著高于行业水平。作为全服务航空公司,高客座率意味着座公里成本下降,2015年旺季将迎来高票价弹性的临界点。

    海航集团战略布局初成,需减少同业竞争。海航集团与三大直辖市以及数个省会城市建立合资公司,过去三年集团旗下首都航空和西部航空等子公司运力高速增长。随着集团网络战略布局的成型,以及子公司规模和盈利能力的成熟,海航集团兑现减少同业竞争承诺的客观条件有望成熟。

    风险分析。经营风险来自于航空需求、航油、汇率与美元利率波动带来的不确定性,历史证明我们无法预测这些变量。公司2012年承诺36个月内注入集团四家航空子公司股权,但资本运营实施方式和进度难以判断。